房地产估值进入趋势转折阶段
中国经济由高速增长转入中高速增长，这意味着推动经济增长的动力结构在转变。其中，房地产的转变首当其冲。在经济增长速度下行情况下，房地产的评估价值将下降，而不是上升。由于过去在所有物价中房价上涨是上涨最高的，影响消费也是最突出的，因此在未来价格下行中，房价下降也将最明显。
今年以来，影响房价的一些重要因素发生了方向性的变化。一是经济速度下行，土地和房地产价格评估价值下降，预期增值转变为减值；二是贸易增长下降，企业对土地的需求不会扩张；三是政府行为的经济金融环境在转变，不再以GDP论英雄；四是利率市场化过程中的利率中枢下降，增加企业利率负担；五是刚性需求的供给不足已经不存在。
陈炳才
影响房价的重要因素发生方向性变化
今年以来，影响房价的一些重要因素发生了方向性的变化。
1.经济速度下行，土地和房地产价格评估价值下降，预期增值转变为减值
今年第一季度经济增长为7.4%，比2013年下降0.3%。我国经济增长速度已经从本世纪以来早期的年增长10%以上逐渐下降到9%。自2011年第四季度经济速度下行到8.5%以后，年内增长速度再也没有超过8.5%。
速度下行是一个长期态势，中国经济增长的基数大，增长一个百分点的含义与过去有很大不同。因此，5%到7%的速度相对国际和相对历史的绝对额来说，已经很高，不容易实现。
而经济增长进入中高速度区间意味着推动经济增长的动力结构在转变。其中，房地产的转变首当其冲。在速度下行情况下，房地产的评估价值也将下降，而不是上升。由于过去的房价上涨是所有物价中上涨最高的，影响消费也是最突出的，因此，在未来价格下行中，房价下降也将最明显。
2.对外贸易和汇率的变化
2012年以来，我国贸易出口增长10%以上很不容易。从绝对额来说，出口基数也已经很大，出口总额已经是世界第一，每年出口增加1600-1700亿美元很艰难。而增加1600-1700亿美元，增长大体在6%-7%，期望出口再现井喷现象难。
外贸的下降，意味着我国通过国际市场化解产能过剩压力作用有限，过去的10多年，出口高增长确实化解了国内产能过剩，但也带来产能扩张，而且带动了全球产能扩张。
而目前产能过剩已经不是相对过剩，而是走向了绝对过剩。在这个背景下，房地产建设所需要的钢铁、有色、水泥、玻璃等价格稳定乃至下降，难以推高房价。贸易增长下降，外贸企业对土地的需求也不会扩张，而这部分企业对土地的需求在过去很大。
今年3月17日中国人民银行将人民币汇率的波动幅度从1%扩大到上下2%，人民币汇率出现了贬值趋势，今年以来已经贬值3%，这对房地产企业的海外融资产生成本压力。以前海外企业融资利率5%-6%，在汇率升值背景下，企业资金成本很低，而今贬值偿还，利率负担加重，新融资成本和偿还负担加大，也抑制了房地产开发企业的融资。
3.政府行为的经济、金融环境在转变
党的十八大提出要处理好政府与市场的关系，转变政府职能。2013年底的中央城镇化工作会议，对城镇化提出了新要求，中央经济工作会议和今年政府工作报告把地方政府债务控制作为今年工作的一个重点。
中央也不再以GDP论英雄，而是更多注重环境、债务和责任追究，有关部门正在落实中央的有关要求。这些制度和政策调整，将改变地方的政绩观和经济行为。那种大肆举债不顾未来的做法将面临审计责任和终身的责任追究。这一切，都将改变地方政府的行为。
今年以来，一些地方信托产品的兑付危机引起了市场的警惕。房地产价格下跌和银行对房地产风险的警示使得房地产资金供给情况发生改变。今年第一季度，房地产拿到的资金占全部信贷资金的比重比去年同期下降0.3个百分点，而去年同期是上升，这反映了市场的变化，预计后期将继续下降。
此外，美国正在逐步退出量化宽松货币政策，这可能导致美元提高利率，吸引部分资金离开中国；或者加大房地产企业的美元融资成本。
4.利率市场化过程中的利率中枢下降，增加企业利率负担
一般认为，利率市场化过程中，利率中枢是上升的，因此，前期高利率融资不吃亏。但观察我国价格、股票和汇率双轨制变化的历史就知道，市场化过程就是使价格不断均衡、下降的过程。
目前，虽然存款利率没有市场化，但存款的20%以上已经通过理财等完全市场化了，这部分比例在持续提高，预计中央银行即使不放开存款利率，未来2年人们也会将定期存款转化为理财产品，存款利率的80%将市场化。目前的市场化利率就是很高的价格，实际利率在2%以上，未来上升的空间不大。
随着表内业务的市场化，全部定期存款资金都趋向理财和投资，利率放开之时就是利率下降之时，前期高利率的长期融资在利率下降情况下面临沉重的利率负担，很多信托产品和高利率的长期理财产品面临兑付困难，企业面临偿还压力。
5.刚性需求的供给不足已经不存在
长期以来，一些舆论认为我国住房刚需很大，供给不足，有些人甚至认为城镇化带来的住房需求繁荣周期将持续到2030年。现在看来，完全不是这样。根据报道，长沙(楼盘)3月底有24万套库存，若加上4个县城，库存量更大；杭州2013年新增供应量首次突破了1000万方，而2009年后的杭州一年最多就能消化700多万平方米。天津有七座新城缺乏人气，其住房的出清周期(=目前可售套数/往前推6个月的平均销售套数)在20个月。
2013-2009年我国每年分别销售商品住宅115723，98468，97030，93051，85294亿平方米，合计489566亿平方米，按照100平方米一套计算，有4896万套住房，可以解决14687万人口进入城市，而同期增加的城镇人口不到10000万。由此可见，很多住房是空房。即使按照住宅新开工面积与当年销售面积计算，新开工面积2009-2013年大于销售面积154940亿平方米，剩余有1549万套，可以解决4500人口的住房，需要销售一年以上才能卖完。如果考虑2009年以前未出售的商品住宅，这个数量更大。
由此可见，目前的住宅总体已经不短缺了。城区住房价格高，需要住房的青年人买不起，因此而拥挤到郊区县购买。
在总量供给过剩的情况下，房价的下跌就是必然。
如何看待当前房价走向
土地和房价走高，短期能刺激相关产业的发展，但也会带来严重的后遗症。由于房地产价格高，企业不得不提高工资，增加物流成本，不仅城市如此，农村也是如此。内贸企业如此，出口企业同样如此。城市租金的提高，使得各种服务业以及各种生活成本也大大提高。房地产被炒高的经济，是没有前途的经济。房价高，道路成本高，物流成本高，电子商务和产能过剩下，企业价低利薄，房地产集中社会利润，集中银行资金，抬高利率，会把实体经济逼向绝路。
房地产价格下跌的风险，说到底是银行的承受力问题。就银行来说，早在2011年监管部门的调研认为，银行能够承受住房价格下跌50%，不应质疑。
1.住房信贷没有资金链条，下跌风险可控
中国没有实行信贷资产证券化，住房价格下跌，只影响贷款回收，没有其他资产价格下跌损失。银行实行住房抵押贷款时，只给予住房价格的50%进行抵押，最高不超过70%，即使有违规的，也不普遍。2011年以来房价上涨达到了50%-80%，甚至一倍多，下跌50%对银行没有压力。
2.从经验看，市场可以承受50%的下跌
一些看法认为经济承受不了50%的下跌，经验表明，超过50%的情况都有，不会对实体经济产生多大伤害。回想一下中国的股市，短期内下跌幅度超过60%，当初很多人也有诸多吓人的结论，结果如何呢？什么叫可承受，什么是不可承受？住房价格在下跌的时候，成本也在变化，尤其是土地的价格也在变化，各种成本都在变化，这就是物价下跌。哪里有固定的盈亏临界点呢！上涨能够承受，下降何以不能承受？能涨能跌，哪里有只接受大幅度上涨不接受大幅度下跌的市场！大宗商品价格的大幅度上涨和大幅度下跌不都经历了！
住房价格下跌，也是社会收入重新分配，应该更有利于中低收入阶层，其购买力大大提高，会促进其他消费。
3.从住房购买结构看，社会可承受
分情况看，已经购买了住房的消费者，房价涨跌，其住房的价值就是住。100万的住房上涨到1000万，也不能卖掉住马路，下跌到50万，也不会没住处，房地产价格涨跌与自用购房者的居住权无关，也不影响使用价值。自用购买是住房消费购买的主体，其比重高，总体上房价大幅度下跌，不影响社会安定。所以，住房价格下跌，社会有承受力。
房价大幅度下跌，预期的价格上涨没有实现，用租赁来偿还月供的投资人压力就大了，囤积商更害怕。因此，住房价格下跌有压力的是投机客和囤积商，这是少部分人，但他们的承受力超越普通民众，只是盈利少了。类似企业盈利十年，亏损几年，很正常。
4.从信贷看，银行可承受，普通购买者不会失去住房
房价下跌50%，到底谁受损失呢？第一，目前已经出售的房屋，开发商不受损失，但对开发商新房源或未出售完的住房利润有影响，但因为以前的暴利，企业有承受力。第二，已经购买的消费者住房账面价值损失了，但他们已经支出首付，以后按期交纳月供可以获得住房所有权，不会丧失住房所有权。
偿还贷款有压力的是投资人或投机人，不能全部偿还。但其中分两种情况：一是有出租收入的，一是无出租收入的。有出租收入的，也付出了首付，且可以有月供，即使偿还不够，银行收回抵押住房，损失有限。无出租收入的，也付出了首付，将来月供有压力，银行收回抵押出售，即使按照目前的1/3价格出售，银行也无大的亏损。其实，目前住房价格下跌50%左右，房价只是回到了2011-2012年的水平，下跌幅度不大。
房价下跌有哪些利害得失
1.不会带来经济崩溃
房地产价格调整是我国经济转型的牛鼻子。2007-20078年我国正要压缩产能，调整经济结构，实行紧缩的货币政策，但2008年美国次债危机打乱了我国的部署，政策逆转，房价也由下跌突然大幅度上涨。2013年绝大多数地方的房价是2008年底的2-3倍。因此，房价下跌，不会带来经济的崩溃，不过是房价回归理性。认为房价大跌经济崩溃的观念，实乃恐吓政府去救楼市。
房价下跌也有利于启动消费对经济的拉动作用。房价下跌了，生活成本就会降低，企业负担降低，社会利润均衡，人们有更多的收入去消费，消费拉动增长才能实现。过高的房价，使得一家三代的全部积蓄用于购买住房，从而大大抑制了其他消费，尤其是教育、医疗、养老、家政等消费。而价格下跌，中低收入家庭有更多的收入用于消费和改善生活质量。这会真正鼓励企业产品创新，鼓励企业在消费品和服务业创新，从而实现中国经济的结构调整。因此，那种认为房价下跌会带来经济崩溃的说法不符合实际。
2.房价下跌有利于经济结构调整
中国经济的转型要靠研发投入，房地产再强大也不能让中国经济强大。只有楼价大跌，中国经济才能真正转型。过去5多年的房地产价格上涨，全社会资金集中到房地产行业，使得经济结构调整和转型缓慢，使产能过剩从相对走向绝对。
2008年以来，社会资金持续向房地产集中，2013年房地产企业集中的资金占全部信贷比重达到21.35%，这不包括个人住房信贷资金部分，比2008年15.38%高出6个百分点，一个行业集中全社会如此高比例的资金，实属罕见。而且，从资金增长来说，房地产行业得到的资金增长达到30.4%，超过了信贷资金增长14.14%的水平。如此资金结构，也导致社会其他实体经济资金短缺，经济结构调整缺乏资金支持。
房地产利润再多，企业再强大，中国企业的国际竞争力和国际化水平也不会强大、提高。而房价下跌，有利于抑制炒作房地产，企业愿意把资金增加研发与投入，有利于中国转型，真正提高企业和国家的竞争力。2013年我国全社会研发支出才11209亿元，与房地产资金比较太可怜了，但研发投入产生的效果却是房地产无法比拟的。
住房价格下跌带来产业结构调整，这正是社会的期望。以钢铁工业为例，因为住房的过度发展，小钢铁很红火，而大钢企产品结构调整后没有了市场。城市的大拆大建，也给未来发展带来很多安全、质量隐患和系统缺陷。
房价下跌，将抑制和杜绝地方政府过度炒作土地价格行为，减轻地方政府债务负担，使城镇化建设更多地注重以人为本，注重生态、文化和历史、民族、地域特色，也有利于我国企业真心节能减排，应对气候变化，减少温室气体排放尤其是二氧化碳的排放，减轻目前严重的城市雾霾。
房地产价格与地方政府债务风险
对房价下跌最敏感的是消费者，紧跟着的是地方政府，尤其是地市级政府坐不住了。最近一些地政府试图出台松绑限购政策，表明政府对房地产价格下跌着急、焦虑。地方政府为什么对房地产价格下跌如此焦虑和着急？我们看看地方政府债务负担情况就清楚了。
1.政府债务负担沉重
到2013年6月底，全国地方政府债务规模大约18万亿，其中市和县承担偿还责任的债务88009亿，承担担保责任的10912亿，救助责任24402亿，合计123322亿。地市债务的利率一般在12%以上，高的达到20%以上都有。即使按照12%计算，就偿还部分来说，年利息就达到1万亿，要地方从财政收入偿还压力很大。如果遇到担保和救助责任的债务出问题，地方政府的负担压力更大。
2.土地财政是政府偿还来源的主要依靠
2012年全国地方公共财政收入6.1万，支出10.7万。2013年地方6.9万，支出11.93万亿，地方财政支出超过收入4-5万亿；估计市、县公共财政收入一年估计在3-4万亿左右，支出规模更大。要拿出1万亿偿还利息很困难，更不用说支付本金了，地方政府指望土地出让收入来偿还债务。
2012年全国国有土地出让收入28517亿元，，2013年41250亿元，这些收入不足以弥补收支差。今年第一季度土地出让收入1.08万亿，预计全年4万亿左右，也不足以弥补收支差。房地产价格下跌，意味着土地出让收入减少，偿还压力增加，地方政府的担心是必然的。
3.财政收入增长速度下降，债务偿还压力加大
按照2013年底地方政府债务193255亿元计算，比2010年增长80.32%，年均21.7%。2002-2012年，国家全部财政收入年均增长20%，其中地方增长21.8%，2008-2012年地方财政增长21%，与地方债务增长率基本相同，但是2012年地方财政收入增长只有16.2%，2013年继续下降到12.9%，2014年第一季度增长11.8%，其中3月只有9.5%。
很显然，随着经济速度的下行，财政收入的增长速度也在下降，甚至下降更快。产能过剩调整的压力，尤其是投资增长速度的下行，房地产未来价值不被看好，预期价格不是上涨，而是下跌，土地开发融资抵押、担保价值也将下降，以前评估的土地资产价值尤其是抵押价值也可能大幅度下降，地方政府出让土地价格下跌就成为必然趋势。估计经济速度下跌到7%左右，房地产的价格下跌幅度更大。目前经济速度虽然稳定，但已经不是服务业中的房地产带来，而是其他产业带来，对房地产没有利好。
事实上，由于地市政府大拆大建，超越当地城镇化水平，建造了超过未来人口增长需求的大量住宅，使得这些地方的土地价值正在逐渐下降。而且，由于过去长时期内，政府出售了大量土地，很多土地没有开发，政府卖地的收入将会直线下降。因此，地市一级的土地价格下跌已经是无可奈何的趋势，继续开发土地，进行造城运动，不仅增加地方政府债务负担，也会让未来的政府失去财源。
4.部分地方政府面临债务违约风险
随着财政收入下降，未来1-2年内地方政府负有偿还责任的债务可能面临违约风险，借新债还旧债的利率依然很高。目前，人们期待允许发行地方债来替代政府债务，减轻政府的利息负担压力。应该说，这是化解地方政府债风险的一个有效途径，但这个措施只能解决部分地方债务问题。
互联网金融影响金融市场的流动性一万亿人民币不到，就使银行面临流动短缺的困难。地方政府偿还责任债务10万亿，哪怕是发行2万亿也会带来市场流动性的短缺，抬高银行利率，发行3-5万亿更难。利率市场化情况下，短期的流动性利率已经高达5%-7%，如果要把这些短期资金长期化，其利率也必须提高。
因此，期望通过债务置换来化解地方政府债务危机的思路行不通，而且，即使允许地方政府发行债券，各地的信用不同，利率成本不同。欧洲国家政府的垃圾债券2012年的利率依然达到12%，要让地、市政府债券的利率降低到10%以下不容易，除非中央政府担保或承担责任来发行债券，但这带来的道德风险很严重。
5.化解债务风险出路：多种措施并举
寄望于货币政策再次宽松和财政收入的高速增长尤其是土地财政的高速增长不可能。目前，部分地方出现的土地出让价格超过住房销售价格的现象是不可持续的，而且规模有限，只会加速房地产市场的资金链条断裂。
寄望于限购政策的松动带来房地产价格高涨也不可能。目前无论是从收入和房价比，还是库存与销售比，乃至从住宅供求总量来说，地、市的住房基本过剩或价格过高，在省会城市也出现了同类情况。2009-2013年的房地产价格上涨和繁荣，也带来了投资的过度扩张和供给过剩。指望房地产价格上涨不可能，指望限购的放松也许会增加购买，但不会抬高价格。
地方政府增加财政收入的唯一来源就是开征房产持有税。大量的住房投机和垄断购买导致房地产价格上涨，它是收入分配严重不均的表现，解决问题的出路也在于加大持有第三套住房以上的税收成本和负担，降低价格，增加产业利润，从而增加产业税收，才能化解地方政府债务的偿还压力。
化解债务负担的根本出路在于淡化城镇化建设的冲动。要根据城市的财政和偿还能力而举债，没有能力和条件的城市，放慢城镇化的脚步，不要急于求成，不应增加新的债务，更不要举借高利债，要提高城市建设的质量，着力改善住宅的质量和安全，做好城镇化的长远设计。
化解地方政府债务危机，需要货币政策的配合。在成熟的工业化国家，货币政策一直注意与财政政策的配合，保持国债发行利率相对较低，否则，支付债务负担重，增加税负，企业困难，就业压力就大。我国目前地方政府举债利率太高，一旦经济下行，税收下降更快，政府债务压力就更大。因此，化解地方政府债务危机，需要货币政策的配合，央行要引导市场利率不合存款贷款利率下行。短期内，由于利率市场化，降低利率不容易，化解地方债务风险需要一段时间过程。
房地产调控：政府应准确站位
过去的10多年，地方政府是房地产市场价格的主导者和推波助澜者，未来数年，地方政府将自食其播种的苦果。未来的房价，市场将起决定性作用。因为环境在变化，供求在变化，制度在变化，更重要的是改革将改变政府的行为，转变政府的职能，市场不会按照过去的方式继续下去了，应坦然接受和适应市场的变化。
已经市场化了的房地产，应该由市场调节，而不需要政府去调节，但法律、法规和制度规范是不可或缺的。市场经济不是没有法律和制度监管的经济，更不是为所欲为的经济，房地产市场同样如此，因此，目前高房价下，限购政策不调整是正确的选择，而且应该细化，学习新加坡和韩国经验，不是户籍居民或者没有居住证的居民，不得在本地城市买房和租房。
政府是法律和公平正义的主持者，因此，管理者和政策应更多地关注房地产市场的交易、行为、价格决定机制是否符合公平、正义、秩序和规范，是否符合法律和法规，而不是过多地关心市场价格和市场交易行为本身。
目前，地方政府关心房价是因为房价也关系到地方政府的债务和财政利益，因此，其行为必然是异化的，也正因为如此，期望地方政府在房地产调控上保持公平正义不那么容易实现，这更多需要中央政府出台法律、法规和详细的可操作政策，否则，对企业适用的“法无禁止皆可为”，对政府适用的“法无授权不可为”就会成为空话。
中央关于全面深化改革决定指出，改革的出发点和归宿点是促进公平正义，增进人民福祉。房地产市场的制度和机制如何建设，应该按照公平正义来设计；改革的总目标是坚持中国特色社会主义制度，实现国家治理体系和能力的现代化。
房地产的调控同样要实行政府治理体系和治理能力的现代化，治理不仅要管好市场，也要对权力运行本身进行监督和管理，而且要体现系统治理、依法治理、源头治理、综合施策。改革的目标也在于建立法治中国，房地产市场的调控和管理同样需要法律和法规，目前，我国房地产市场的法律法规严重不足，管理过于粗放，缺乏可操作性，随意性太大。
这些都需要改革。这方面可学习新加坡的经验。对城市规划立法，确立城市的功能区50-100年不变，防止一人市长一任规划。同时，要明确禁止开发区占比不超过50%，城镇内里的楼房之间要保持足够的空间，便利未来50-100年后的拆迁，要在新地上先建立楼房，再搬迁，避免拆迁矛盾。城市要做好生活小区设计，让各种服务业有栖身之地。楼层不应太高，楼层越高，间隔越大。对车位、社区活动和老年活动场所、青少年活动场所和公园、教育、医疗、养老等都需要有配套设施，最低也要空出地方。法律作细致了，城市的矛盾和城市病就少了。
(作者单位：国家行政学院)
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