索菲亚——外延扩张和内生增长并举

延续高增长态势，业绩符合预期。

淡季旺销，延续一季度的高增长态势，：1）门店数量+同店增长双轮驱动。13年上半年公司收入同比大幅增长48.07%，呈现加速增长态势。收入增长的驱动由以往门店数量增长的单轮驱动，转换为门店数量和同店收入双轮驱动。专卖店数量达到1100家，较年底增加100家，同比增长接近20%。同店销售额同比增长超过20%。2）经销商数量放大，门店加快继续向三、四线城市扩张。上半年经销商数量达到567家，较2012年底增加86家。而新增门店1000家。如果假设新增经销商只开一家门店，那么老经销商门店增长仅为11家，增长仅为1%。公司在2年前开始了向三、四线城市扩张的步伐，经销商数量快速增长侧面印证公司向新市场的拓展速度。3）、产品系列延伸，同店销售大增。同店增长来源客单价的提升和新增订单数的提升。随着公司产品品牌渗透率进一步提升，单个门店接到客户订单量大幅增长，我们预计大约增长10%左右。而公司产品从卧室（卧室装修效果图）系列向书房（书房装修效果图）系列、客厅系列、厨房（厨房装修效果图）系列延伸，客单价开始得到提升。上半年尤其是在酒柜（酒柜装修效果图）、鞋柜（鞋柜装修效果图）上的销量增长较快。

产能利用率提升+信息化改造带动公司毛利率大幅提升：在产品单价没有提升的情况下，公司毛利率同比大幅3.35%。（1）、产能利用率提升贡献主要毛利增长。“定制衣柜技术升级改造项目”三期项目已于12年底竣工投产，产能增加25%。华东基地2012年10月竣工。由于收入的增长主要是由量来驱动，故产能利用率得到了较大的提升。（2）、信息系统改造推进了改进柔性化生产销量。公司信息系统是为解决定制衣柜个性化设计与规模化生产之间的矛盾，信息系统推进对公司整体效率改善效果明显。PLM是实现产品生命周期管理，提高产品开发效率。BI提供数据分析，提高公司的运转效率。

费用率延续下将态势，盈利能力持续改善。1）销售费用率同比下降1.4%个百分点，规模效应开始提现。销售规模的放大带来了费用率的下降，规模效应提现在广告费用和人力成本费用上，特别是人力成本的节约。公司自动化比例的提高带来了人力等相关费用的下降，经过12年的调整，设计软件对接设备已经实现60%的生产板件通过CNC自动排钻设备进行加工，跨过了自动化加工的又一个瓶颈，为全线自动化清除了又一个障碍。未来人力成本还有下降的空间。2）管理费用短期上升，长期下降。管理费用率同比上涨了3.5个百分点，主要原因是12年下半年设立的西部、华东、华北三个加工中心，导致固定管理费用上升（工资、折旧和摊销）；股权激励带来了1295万元的一次性费用增加；以及对ERP系统改造带来、以及公司持续柔性生产项目研发带来的研发投入增加。

公司终端渠道拓展顺利，营运效率持续改善，维持“增持”评级：我们预测公司 2013-2015年收入增速分别为35.6%、33.4%、36.2%； EPS分别为0.57元、 0.79元和1.05元，对应PE 分别为27.5X、19.8X、15X，维持“增持”评级。

（来源：兴业证券）

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