百万亿国资改革紧锣密鼓 估值洼地破净仍存
沿着混合所有制改革和国有资本监管方式改革这两条主线，各地的国企改革正在省级和市县级国企层面全面加速。
11月26日上午，江苏省国资委王正宇副主任到正在进行全面深化改革的江苏汇鸿国际集团(下称汇鸿集团)调研指导工作；11月27日下午，安徽省国资委副主任高伟在合肥给参加“省属企业深化国有企业改革专题研讨班”的学员指导工作，这些仅仅是中共十八届三中全会以来国企改革的一个缩影。
在一位机构投资者看来，这次国企改革的制度红利对股市的影响不亚于当年的股权分置改革，“国企改革的背后，是进一步市场化。如果你相信市场化能够带来企业盈利的系统性提升，就可以持续参与，从改革到释放红利，这绝对不是一天两天的行情，至少是一年两年的行情。”
21世纪经济报道记者了解到，在江苏，汇鸿股份与控股股东汇鸿集团的重大资产重组暨整体上市已经被称为“全省全面深化国有企业改革试点”；在安徽，江淮汽车的整体上市被树立为“安徽省国企改革的先行者”。
在上述机构投资者看来，发展混合所有制以及“股权激励”的背后，是管理层希望上市公司业绩可以显著提升。“到最后，还是体现在经营效率上，而这种经营效率是支撑股价的一个重要因素。”
国企改革的投资逻辑
2013年，全国国有企业资产总额104.1万亿；地方国企占据国有企业资产的53%，利润占比却仅为27%，盈利能力有待提高。
因此，十八届三中全会决议发布以后，从2013年12月开始，我国各地掀起新一轮的国企改革热潮，各地方政府陆续根据自身的情况，着手推进国有企业改革。
平安证券首席经济学家钟伟的观点认为，地方国企改革显然将成为2015年资本市场关注的热点，“传统产业在引入战略投资者、股权激励、资产重组领域有看点；国有资产进行平台化、资本化运作，同时着力推进新兴产业加速发展，推动企业上市发展；公共服务类企业重组做强，以提供更优质的服务。资本市场的机会在于资产的定价、资产整合和引入战略投资的新预期。”
21世纪经济报道记者从江苏国资委方面了解到，地方国企改革分为三个阶段：第一阶段公布改革意见确定改革方向；第二阶段发布改革实施细节，公布改革试点企业名单；第三阶段试点企业落实方案，改革在多数企业铺开。
截止到2014年11月底，已经有上海、广东、安徽、江苏、河北等23个省市公布了地方国企改革方案，也推升出一波强势的“国企改革概念股”的上涨。
上海一位基金经理告诉21世纪经济报道记者，英国在1970年代末80年代初推行改革，特别是国企改革，推升了股票估值，“英国对大部分国企进行的民营化改革起到了良好的效果，国企改革激发了经济的活力，使英国逐步走出了经济滞胀的困境。如果我国本轮改革能够实质性推进，其释放的制度红利有望有效提升股市的中长期估值水平。”
那么，这些“国企改革概念股”的投资逻辑在哪里呢？
WIND数据显示，从央企和地方国企上市公司的市值分布来看，央企主要集中在上游能源(石油天然气、煤炭) 、金融(银行、人寿保险) 、物流运输(航空、海运) 、公用事业(电力) 、电信、国防等关系国家安全和国民经济命脉的重要行业，并在这些领域中实现着较高的垄断权。而地方国企则扎堆在金融 (银行、证券、多元化保险) 、物流运输(运输、交通基础设施) 、公用事业(燃气、水务)、饮料、媒体、汽车等重要行业中偏下游和消费，以及竞争性较高的子行业。
“经过过去几年行情的剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体，已经处于估值较低的位置，不少已经处于股价低于净资产的状态。”上述基金经理认为在经济企稳、股价处于底部的背景下，改革成为这些国企股提升估值的新变量，这是一种投资国企改革股的逻辑。
平安证券策略分析师房雷认为国企低估值资产的重估之风可能来临：一是相较于成长股，国资股的估值洼地与资金配置洼地，这对于增量资金而言可能更具备吸引力；二是相较于土地、财税等改革，明年国企改革的推进相对可能更深入，更受资本市场关注；三是国资并购重组与转型将推动市场风格变换，国资证券化比例将提升，低估值蓝筹相对受益；四是基本面的负面冲击可能在减弱。
不可否认，混合所有制的引入将为国企注入新的活力，提升企业的运营效率，增强企业的竞争意识，对企业的综合实力提升将起到积极的作用。
兴业证券策略团队认为，央企与地方国企改革应该采用不同的投资思路。央企改革带来的投资机会关键在于激励机制改变和反腐带来的效率提升。“而地方国企改革的重点在于优化产业布局，将资本集中到优势产业、从不具有优势的行业中退出，有利于提升效率、盘活存量资产、推动经济转型。未来几年，地方国企的资本运作、并购重组将非常频繁，从而给相关上市公司带来投资机会。”
优质资产注入的红利
以江淮汽车的改革为例，公司以10.12元/股向控股股东安徽江淮汽车集团有限公司(下称江汽集团)全体股东安徽江淮汽车集团控股有限公司、建投投资有限责任公司、合肥实勤股权投资合伙企业(普通合伙)发行6.32亿股吸收合并江汽集团。交易标的资产的预估值约为63.98亿元，交易对价中江汽集团持有的江淮汽车股权评估值为46.08亿元。
交易完成后，江汽集团持有江淮汽车的35.43%股权(4.55亿股)将被注销，此次交易实际新增股份为1.77亿股左右，江汽集团将通过江淮汽车这个上市公司平台实现整体上市。
此外，江淮汽车的配套融资发行价将不低于9.11元/股，募集资金上限5.96亿元，将用于补充上市公司流动资金。
一位安徽国企负责人告诉21世纪经济报道记者，江淮汽车的整体上市，是安徽国资改革的重要尝试，走出了第一步。“按照安徽省统一安排，当地大型国资企业将会陆续推进改革工作，铜陵有色集团、安徽建工、海螺水泥集团等企业都在积极准备，改革方向包括整体上市、员工持股、开放项目引进民营资本等。”
21世纪经济报道记者了解到，江汽集团2013年营业收入384亿元，其中子公司江淮汽车和安凯客车分别贡献约336亿元、44亿元，江汽集团的优质资产基本上都在上市公司里面。
兴业证券分析师李纲领表示，本次整体上市与配套融资完成后，江淮汽车的股本将从12.85亿股增加至15.27亿股，按2013年盈利粗略估算，，整体上市后，江淮汽车2013年每股收益将从0.71元略摊薄至0.68元。
在上述基金经理看来，整体上市能否提升上市公司业绩，也要看注入资产质量，“对于江淮汽车来说，因为优质资产都在上市公司里面，一旦上市公司业绩不得到预期，国企改革的概念同样无法继续支撑股价。管理层的股权激励可能会调动工作积极性，提高收入的占有率，但仍有较大的不确定性。”
10月24日，江淮汽车公布2014年三季报，实现收入251.6亿元，同比下滑1.2%，实现每股收益0.33元，同比下滑 43.1%；更重要的是，第三季度单季每股亏损3分钱，这直接导致江淮汽车的股价在整个11月都没有什么良好表现。
“所以说，国企改革概念股也要单独看待，要看集团有什么资产注入，注入后的业绩能否支撑股价。”江苏一位私募人士告诉21世纪经济报道记者，他非常看好汇鸿股份的此次重组。”
目前，江苏省国资委关于汇鸿集团重大资产重组暨整体上市的实施意见，主要内容是对汇鸿集团现有资产和业务进行全面梳理和剥离，然后对汇鸿集团实施混合所有制改革，本公司通过向混合所有制改革后的汇鸿集团股东发行股份吸收合并汇鸿集团，实现汇鸿集团主要资产、业务整体上市。
《汇鸿集团2014年第一期中期票据募集说明书》(下称《招募说明书》)显示，汇鸿集团下属子公司148家，其中直接控股的子公司共有24家，间接控股的子公司共有124家。直接控股的24家子公司主要分为三大块，分别是贸易类、房地产类和投资类。
2013年，汇鸿集团总资产350亿元，实现营业收入485亿元。按照汇鸿股份2013年年报显示，其总资产是43.08亿元，营业收入是85.66亿元。一旦汇鸿集团实现整体上市，等于是将汇鸿股份现有的资产提升8倍，营业收入提升5倍。
12月2日，汇鸿股份召开投资者说明会时表示：“资产注入后上市公司主营业务将以供应链运营为核心，加快转型升级步伐，做大做强主业，不断增强核心竞争力。”
上述江苏私募人士认为，汇鸿集团最终意图是在整体上市后，将汇鸿股份打造成“以供应链运营为核心”、“以贸易业务为主导”的上市公司，“汇鸿股份停牌前的价格是4.21元，汇鸿集团注入后的股价肯定会出现大涨，因此优质资产注入预期的国企改革股是最能支撑股价的。”
海通证券2015年投资策略会上也明确指出，要“从具备‘壳’价值、资产注入预期和混合所有制改革三个角度挖掘国企改革机会”，尤其是“逻辑在于注入优质资产提升内在价值”。
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