东易日盛：“家装第一股”的节操
2月19日，东易日盛家居装饰集团股份有限公司（002713，下称“东易日盛”）在深交所上市交易。作为“中国家装第一股”，东易日盛的发行价确定在21元/股，对应2012年摊薄市盈率为38.32倍，相比同期建筑装饰行业平均市盈率26.24倍高出逾四成。
在证监会公布IPO监管新规之后，多家IPO公司下调发行价，不敢超过行业平均市盈率的“警戒线”。但原定于1月16日进行网上、网下申购的东易日盛依旧坚持了高价发行，并主动延期发行，成为新规后首家因发行价而主动选择延期发行的公司。此举引发了市场的质疑。
此外，东易日盛2013年度末期账面货币资金是7亿元，本次IPO募集资金是5亿元。有投资者质疑其上市是为了圈钱。2月10日，东易日盛董事长陈辉在网上说明会上指出，公司账面现有的现金大部分为家装客户的预付款，无法挪用；为了公司持续发展，募投项目很有必要，募投资金重点用于开拓华东、华中、西南和华南市场。对此，中金公司认为，东易日盛区域扩张不宜过分乐观。在非核心区“大兴土木”可能会对整体业绩形成拖累。受地产业低迷导致行业景气度剧降以及同行竞争白热化影响，募投项目能否保证预期盈利目标是一个不小的挑战。而东易日盛日前卷入的多起诉讼尚未了结，其法律风险不容小觑。
坚持高价发行
1月12日晚间证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》后，多家公司纷纷下调发行价，不敢超过行业平均市盈率的“警戒线”。而东易日盛确定的发行价格为21元/股，对应市盈率为38.32倍，远高于建筑装饰行业的平均市盈率。中证指数显示，截至2014年1月10日，建筑装饰和其他建筑业（E50）最近一个月平均静态市盈率为26.24倍。
由于高价发行，东易日盛的发行申购由原定的1月16日推迟至2月11日。在监管新规下，东易日盛仍然坚持高市盈率发行，不免引起外界质疑。
对此，东易日盛在首次公开发行股票投资风险特别公告中解释称，东易日盛属于室内装饰业中的家装行业，是细分领域第一个上市公司。东易日盛与传统建筑装饰企业在业务模式、盈利模式、财务指标等方面差异较大，导致公司的整体估值水平与可比公司的估值有一定差异。
东易日盛还指出，公司属于品牌消费类企业，盈利模式与索菲亚(002572,股吧)(002572)、德尔家居(002631,股吧)(002631)等企业相似，而德尔家居市盈率为34.87倍，索菲亚的市盈率为48.87倍。
但不少人认为东易日盛对于高市盈率的解释有些牵强。索菲亚、德尔在本质上仍属制造业，而家装公司更趋向于服务行业，如何针对家装股予以公正估值仍需探索。
有业内人士指出，家装公司更接近市场，议价能力比较强，但随着房地产调控政策的传导，整个行业短期难以摆脱不景气的命运，未来市场竞争将更加激烈。另外，家装行业在业务稳定性方面也不如公装行业。所以从未来的成长性方面来看，东易日盛的市盈率绝不应大幅高于市场平均值。此外，市盈率拿行业最高者类比，亦有些牵强。
上海证券研究员王昊也认为，东日易盛在2013年每股收益18倍市盈率估值水平较为合理，公司股票上市6个月内的估值区间为12.22元－14.67元。家装市场规模这几年一直在萎缩，并且家装市场要比公装市场竞争激烈，该公司主营家装市场还要受制于房地产调控的不利影响。
独立财经撰稿人皮海洲指出，东易日盛坚守高价发行的真实原因有两条：一是延迟发行的时间太短，仅仅三周时间，这个时间成本对发行人来说算不了什么；二是中国股市毕竟不是一个成熟的市场，新股投机炒作盛行。在这样的投机市里，进行三周的风险公告（每周发布一次）并不能改变投资者参与新股申购与炒新的热情。因此即便东易日盛高价发行，仍不存在发不出去的风险。
有券商人士也表示，对发行人与中介机构而言，连续三周发布投资风险特别公告，与发行人股东能高价套现以及保荐人能获得更多的承销费而言，实乃“小巫见大巫”。在巨大利益的驱使下，发行人与中介机构更希望以时间换取价格上的空间，进而获取最大的利益。
事实亦是如此。
东易日盛坚持高价发行，除了上市公司受益外，相关PE、主承销商国信证券也能赚得盆满钵满。
公告显示，此次IPO，东易日盛共发行3121万股，其中发行新股2412万股，募集资金约5.06亿元；老股转让708 .96万股，金额约1 .49亿元。该股老股转让共涉及16位股东，近半数股东是“清仓式”转让。其中，磐石投资、祥禾投资、生源投资、生泉投资四家PE投资者转让数量达450万股。按照21元/股的发行价计算，四家机构将一次性套现9450万元。
国信证券也将受益高价发行。发行公告显示，此次东易日盛承销费用概算为3932.48万元，其中新股公司承销费约3039.18万元，原股东承销费约893.30万元。考虑到公司募资总额5.06亿元，承销费率达6%。另有保荐费用300万元。
财务数据存疑
公开资料显示，东易日盛是国内较早介入家居装饰行业的企业之一，公司成立于1997年，主要从事居室装饰设计、工程施工、配套木作产品研发、生产及全国性家装品牌特许经营。其商业模式囊括“室内装饰设计与施工”、“整体卫浴、整体厨房（厨房装修效果图）、整体木作、整体软饰等研发与生产”、“精工装项目合作”、“全国特许经营服务及国际业务”等业务在内，以连锁店的形式分布。
招股书显示，2009年～2011年，东易日盛总营业收入分别约为8.9亿元、10.87亿元、13.34亿元；而其特许加盟交易金额分别为1650.95万元、2099.77万元、2659.27万元。以此推算，特许经营收入在公司总业务收入占比约2%。
从招股书可见，东易日盛的收入大多来自其全国31个城市的77家直营连锁店，仅有部分收入是由加盟商贡献的。以2011年为例，在东易日盛的13.35亿元收入中，由加盟商贡献的特许加盟收入、辅料服务收入以及商品销售收入仅为2659万元。这意味着东易日盛的77家直营连锁店，在2011年实现10.5亿元的销售收入，平均单店年收入1364万元。
而一位已加盟东易日盛品牌近八年的加盟商称，自己从事家装行业近十年，还分别在两个较大规模的城市都拥有店面，每年也才实现了2000多万元的收入。东易日盛分布于全国31个城市的77家直营店，单店平均年收入却达到了1300多万元。两相比较，疑点呼之欲出。
此外，一位来自郑州的会计师事务所负责人分析称，东易日盛的现金流量表数据，可能与该公司的销售收入存在不相匹配之处。从东易日盛公布的损益表中收入项目及各损益项目来看，东易日盛各项目每年均以约22%的速度增长，但在其资产负债表中，存货、应付账款、预付账款、预收账款、应收账款等这些与经营有关的项目却在连续三年中既没有波动也没有增长。
招股书还显示，2009年-2011年东易日盛的经营活动产生的现金流量净额分别为17337.29万元、10090.13万元和11317.55万元。2011年，东方日盛的营业利润已比2009年大幅增长65.4%，但与公司经营密切相关的经营活动产生的现金净流量却不仅没有实现相应增长，反而是比2009年减少了6019.74万元。因此，上述会计师事务所负责人对东易日盛财务数据的真实性表示怀疑。
发展前景堪忧
招股书显示，2009年-2011年东易日盛归属于母公司所有者净利润分别是3537.77万元、3916.88万元、6996.92万元。其中2011年的净利润增长幅度高达78.63%，亮丽的财报数据引起了不少投资者的注意。然而如此高增幅，其实是建立在2010年通过一次股份支付，降低了当年的利润基数之上的。
2010年4月27日，东易日盛控股股东东易天正以每股4元的价格，将其持有的109万东易日盛股份转让给了30位公司管理人员。而就在此前的2010年4月18日，东易日盛实际控制人之一陈辉转让给和泰投资80万股份的价格是15元/股。2010年6月17日，东易天正投资、陈辉和杨劲先后转让给与祥禾投资、生源投资、生泉投资的450万股份，价格同样是15元/股。
按照新会计准则中对股份支付的定义，实际价格与公允价值的差额将直接计入管理费用。若同时段有PE参与，一般会以PE入股价格作为公允价值。这几笔转让中，东易日盛与30位公司管理人员的股权转让价格显然与公允价格相差了11元。如果按实际净利润水平计算，公司2011年净利润78.63%的高增幅显然是不成立的。
东易日盛2012年的营业利润、利润总额、净利润分别为8863.28万元、9473.42万元、7411.65万元；2013年1-6月，上述三个指标分别为2377.96万元、2626.05万元、1710.68万元。按照此数据，公司2013年的利润也似乎已有大幅下降的趋势。
分析人士认为，东易日盛净利润下滑与房地产调控加紧以及家装市场竞争白热化不无关系。
东易日盛营业收入大部分来源于家装工程收入，家装行业与房地产业具有正相关性，直接受到房地产行业周期的影响。
2010年以来，由于政府对房地产实施更严厉的调控措施，房地产调控成为常态、地产商资金链紧张、居民购买热情减弱，行业景气度有所下降，家装行业整体发展放缓，2009—2012年家装行业总产值年均复合增速只有9.5%。
在招股书中，东易日盛亦把房地产政策调控视为公司面临的第二大风险。在报告期内，东易日盛就受到房地产行业宏观调控的影响，2011年、2012年连续两年施工面积持续下降。以2011年为例，当年的装饰设计面积、工程施工开工面积及竣工面积相比2010年分别减少6.58万平方米、9.98万平方米和6.27万平方米。家庭装饰业务项目的套数也出现了显著的滑坡。数据显示，2009年东易日盛开工项目套数为6128套，2010年为6147套，2011年降至5720套。重点城市中，义务、长沙、宁波、武汉、温州、石家庄、青岛等地2012年客户数量同比降幅均超过30%。
东易日盛对外解释称，公司客户定位于大中户型（中户型装修效果图），这些客户主要集中在一、二线城市等经济发达地区。由于受房地产政策调控影响，公司客户数量略有降低。
这也意味着，未来如果由于房地产调控而继续出现房地产景气度、房屋竣工面积与商品房成交量大幅下降，东易日盛的主营业务将直接受到不利影响，公司的经营业绩也将出现大幅下滑。但东易日盛表示，“商业机会大于调控风险”。对此，有投资者对东易日盛的应对能力提出了疑问。
有券商分析师指出，受房产税将逐渐在全国范围渐渐铺开，以及二手房20%个税、房贷趋紧和新型城镇化等诸多房地产调控政策的影响，未来的住宅市场将朝着中心城市向周边小城镇化和三、四线城市发展，这些城市的业主装修对价格敏感度更高，对主打中高端市场的东日易盛而言是不小的压力。
此外，家装企业利润最大的一块在别墅（别墅装修效果图）等高端住宅装修。从业内看，90平米往往是一个临界点。在90平米以上的家装往往还有着较大的利润空间，90平米以下的家装利润点相对较低。对于一个以“家装”为主业的企业来说，如何在既定的调控政策下进行必要的措施整顿，将利润维持在较高水平上并非易事。
除了房地产行业大环境影响之外，东易日盛易还面临激烈的同行业竞争。中国建筑装饰协会的统计显示，国内家装业已处于充分竞争状态，市场份额高度分散。在2010年9500亿元的家装市场产值中，百强企业的市场占比仅有6.17%，以当年东易日盛10.88亿元的营业收入规模折算，其仅占有0.11%的市场份额。
其同业中，既有以业之峰、龙发为代表的全国性家装公司；又有苏州红蚂蚁、杭州九鼎、武汉嘉禾为代表的区域性家装公司；还有以居然之家等家居卖场为代表的间接竞争对手。
中国建筑装饰协会住宅装饰装修专业委员会秘书长张仁认为，以前品牌影响力稍弱的瑞博文、精诚和合建志洋等公司逐渐占得了一定市场份额，还有业之峰装饰等较大的装饰公司都会对东日易盛的家装市场形成竞争。
连锁模式存风险
东易日盛一直采用直营连锁为主、特许加盟为辅的商业模式。截至2013年6月30日，销售网络覆盖全国106个城市，在40个城市建立了85家直营连锁店，在 66个城市建立了86家加盟店。截至2013年9月30日，该公司直营连锁店已经达到89家。
东易日盛在招股书中称，此次募集资金主要用于“东易日盛”和“速美”两个家居装饰连锁设计馆以及研发中心3个项目的建设，募投项目重点用于开拓华东、华中、西南和华南市场。公司上市后有望充分利用资本，并通过兼并、收购、控股、参股等方式实施扩张战略，加快业务发展。
在募投项目上，东易日盛将在三年内新开99家店，其中包括45个A6体验馆，44个爱屋集屋体验店。99个店面的募投产出将按照东易日盛2013年新开的30多家店做标准，据不完全统计，2012年这30家新开的中小型体验店产生收入超过4亿。
但中金公司认为，东易日盛区域扩张不宜过分乐观。目前东易日盛最主要的市场在华北，占比为56%；其次是华东，占比28%；西北、华中、西南和东北市场均占比较低。在非核心区“大兴土木”可能会对整体业绩形成拖累。
此外，东易日盛全力推进连锁加盟业务，公司在实现快速扩张的同时，带来的管理风险却与日俱增。广发证券(000776,股吧)研究员指出，东易日盛面临的风险在于管理半径和风险控制可能约束公司增长速度，难现爆发性增长，存在低于预期的可能。
东易日盛在招股书中称，公司利用自有资源进行形象统一、辐射全国的营销推广宣传，同时针对加盟商所在市场的个性化营销需求提供营销指导、营销资料支持。特许分销事业部会深入加盟企业一线，针对店面管理、设计管理、工程管理等问题进行课题式培训。
然而，据媒体报道，东易日盛的加盟商表示，加盟之初东易日盛所承诺的指导和培训，几乎都成了空话。该报道引援加盟商的话称，东易日盛曾承诺派出一个管理团队帮助加盟商把业绩做起来，但他们指导的做业绩方法主要是打广告，每年的加盟商大会成了广告交流大会。东易日盛还曾承诺，输出管理、设计、工程督导服务，然而实际上，特许督导部只有三五个人，全国60余家加盟商往往需要排队等半年，才能迎来督导两三天的辅导，根本解决不了问题。东方日盛公司还曾承诺分享公司的研发、创新成果来实现对加盟商的技术辅导。但事实上，东易日盛对加盟商采取了技术封锁，对设计师的培训内容和对工艺、工程管理的培训也严格保密。
而由于连锁加盟商难以受到东易日盛的充分约束，施工过程引发的官司不断。招股书显示，2009年以来，因为装修纠纷带来的诉讼共有9起。同时，因为加盟商的种种违规行为，东易日盛遭遇多次行政处罚，2009年3月5日，东易日盛因收取南京汉康商贸有限公司的奖励，推荐销售“道格拉斯”牌瓷砖，违反相关规定，被南京市工商行政管理局秦淮分局处罚4.97万元，长沙、石家庄等分公司也分别遭遇数额不等的处罚。
东易日盛指出，由于家装业务的特殊性，公司难以完全避免与客户之间的诉讼和纠纷。公司与客户之间的诉讼金额较小，预期不会对公司的财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等产生较大影响。
值得注意的还有，东易日盛正在郑州等地拓展直营业务，未来还将拓展新的区域市场。该公司特许经营相关政策的变动可能引起特许经营加盟商纠纷或诉讼，给该公司造成损失，并对其业务拓展造成不利影响。
2013年11月26日，东易日盛就被其前加盟商河南东易力天装饰有限公司（下称“东易力天”）推上了被告席。
据媒体报道，2012年3月，在东易日盛披露招股书的前一周，东易力天董事长杨崇礼接到东易日盛要求与其解除加盟合同的电话。而在公司加盟权益问题尚未得到解决前，杨崇礼随后又被告知东易日盛即将在郑州开直营公司。
在沟通无果的情况下，东易力天将东易日盛告上了法庭。在东易力天提起的诉讼中，单方面毁约成为状告东易日盛的主要原因。索赔的数额为169万元，索赔主要针对特许权使用费、保证金，赔偿经济损失。
据媒体报道，实际上在过会前夕，和杨崇礼一样收到东易日盛要求解除加盟合同的加盟商共有20余家，大多来自昆明、兰州、唐山、邯郸、桂林、贵阳和哈尔滨等地，其中以市场比较成熟的一些省会城市和省辖市首当其冲。在他们被解约之后，东易日盛立刻在该地区开起了直营公司。
杨崇礼介绍，与其他有共同境遇的加盟商不同，杨崇礼在被解约前已向东易日盛缴纳了2012～2013年度加盟费，这被其视为完整的证据。
本报曾就前述问题联系东易日盛董秘办公室并发去采访提纲，但截至发稿，仍未收到对方任何回复。
（来源：赢周刊）
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