房地产销售疲软绝不单单是周期性下滑
5月份以来，土地市场流拍严重。截至18日，北上广深合计土地出让金仅为150亿元，这一出让情况创最近数月最低。20大标杆房企在前4个月的拿地规模也以每月下滑近40%的速度缩减。在地价方面，4月统计数据显示，一线城市地价停止上涨、二线城市地价开始下跌。这意味着，目前楼市调整已经按照“销售下滑缩减新开工和竣工减少拿地”这一链条传导到土地市场，预计未来几个月新开工、竣工和拿地难改下滑颓势。
在第一轮楼市调整周期(2008年-2009年上半年)中，2008年的商品房销售下滑20%、待售空置面积增长22%，而当年的新开工从2007年的21%下滑到2.3%，竣工下降4.2%，开发商土地购置下滑8.6%；在第二轮调整周期(2011年-2012年上半年)，2012年的商品房销售仅增长1%，新开工则下滑7%，开发商土地购置更是下滑19.5%。值得注意的是，近3年的楼市新开工增速并不高，在2012年下滑7%的基础上，2013年的新开工增速也只有13%，是近年来的低点，反弹非常有限。笔者认为，这很可能因为开发商资金链紧张，或者对楼市未来预期看淡。
目前房企的资金链要比前两轮要脆弱得多。从房企融资结构的变化来看，一般来说，包括按揭贷款和首付款在内的销售回款占开发商资金来源的比重为45%左右，不仅是开发商主要的资金来源，而且也是开发商中和高成本融资(银行(行情 专区)贷款、信托和民间借贷)的主要工具。但是，出于调整资产配置、降低流动性风险的考虑，去年6月份以来，银行对房贷的态度开始从“不待见”变为“抛弃”。初步匡算，房贷利率从基准利率的0.75倍上升到1.1倍，相当于房价上涨25%，这对于释放有效购房需求是极其不利的。而销售回款占资金来源的比重，也已经从2013年的45%下降到今年1-4月份的40%。据笔者调研，在5月12日央行对房贷窗口指导后，除个别大银行加快房贷发放节奏外，各主要银行的房贷政策并未明显变化，销售回款下降的趋势短期内难以改善。
更需要关注的是，在前两轮调整中，需求只是暂时被抑制住，但本轮调整很大的特点就是供应相对有效需求的过剩问题。近年来，住房建设量连续几年超过城镇有效需求的增量，近3年(2011-2013年)城镇每年新增家庭在700万户以内，但每年住房竣工套数基本在750万套左右。根据“六普”的数据，城镇常住人口户均住房套数目前为0.9-1.1套/户，而2008年这一数据仅为0.74套/户。另外，未来每年城镇新增常住人口从过去十年平均2000万下降到1000万，有效需求的增量不会再保持旺盛的态势，当前的库存消化压力也难以在短期内缓解。
因此，目前销售疲软绝不单单是周期性下滑，既有趋势性的因素叠加，也有有效需求被高估的影响。从户均住房套数、人均住房面积(2013年为32.9平方米)等衡量供求关系的因素看，绝对的住房短缺已经过去，住房建设高潮已经过去；从有效需求来讲，过去10年中，尽管城镇每年新增2000万人，但其中有多少是有效需求需要掂量，常住人口中的非户籍务工人员、纳入城镇化边界的有房户要扣除一部分。另外，至于能否将城镇常住人口中的无房户转化为有效需求，取决于户籍制度、收入分配、土地制度等改革进度，短期内转化为有效需求的增量有限。因此，就中短期看，住房供应相对过剩的观点成立，相对于银行抛弃房贷，这对于开发商销售回款的冲击更大。
另外，2013年开发商12.2万亿的到位资金中，近40%的部分为高成本的自筹资金，包含民间借贷、信托、债券、基金等，综合融资成本在10%以上。从今年整体情况看，目前对于各类影子银行的打压仍未显著放松，二三季度信托偿付的高峰期即将到来。自筹资金不仅面临偿债压力，而且再融资和滚动融资的窗口基本已经关闭。
如果销售回款和自筹资金继续承压，这意味着占银行资金来源83%的部分未来将持续下滑，房企资金链问题将紧绷，出现倒逼破产的案例会增多。在前两轮楼市调整周期中，由于开发商整体对未来市场看好，再加上后续货币政策宽松的支持，前期激进的房企资金链断裂大多以收购兼并的方式出现和结束，破产多以隐性方式出现，影响范围和幅度也比较小。目前，由于开发商对未来前景较悲观，而货币政策仅限于“微刺激”，债务刚性兑付也开始打破，未来中小房企、激进的大房企资金链断裂，将更多以显性的破产清算来结束。
考虑到银行存量贷款中有40%-50%的部分是房产或地产抵押贷款，房企显性破产将会严重冲击到抵押物价值预期、银行信贷整体质量，未来改善房企资金链将是楼市面临的主要任务，特别是如何改善销售回款下滑颓势。从目前来看，银行存款压力在中短期内趋势性改善，融资成本下降有望传导至信贷市场，再加上房贷主体——国有商业银行对于房贷的支持力度会在未来边际改善，销售在中期也有望改善。中短期内，需要政府或国有商业银行对于首套住房贷款一如既往的优惠和支持；长期内，需要将城镇常住人口中的无房且无效的住房需求(主要是非户籍外来人群)转化为有效的住房需求，这就需要在户籍、收入和土地等制度上的改革。
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