万科20年资本魔法
万科合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！具体过程则是利用项目开发节奏，运作资金和股权，渐次增持股权，最后收购，待项目公司财务达标，合并报表，完成财富的最大化增值，保持上市公司的高成长性。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。
上篇
合作的“钱景”
万科近年融资方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金；其次是，凭借合作开发迅速做大资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；最后才是大股东的支持。
百亿元利润，千亿元营业收入，万科在2012年同时实现。此前万科的千亿规模，仅仅是“民间指标”。
万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的扩张，在中国的企业史上，亦难觅与其匹敌者。
以万科最近3年数据为例。从2010—2012年，万科斥资325.4亿元，新设公司217家，收购公司73家；对子公司和其他公司增资114.84亿元。
万科最具想象力的合作开发，像滚雪球一样，带来巨大开发量的同时，也收获了真金白银。3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米。营业收入从507亿元到718亿元再到1031亿元，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关——126亿元。
过往的企业并购扩张史告诉我们，企业一旦“规模”就容易变得不“经济”，往往伴随经营效率降低、产品质量下降及社会交易费用上升。
但万科的增长，打破了这个规模魔咒。2012年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011年提高1.49个百分点，为近十年来最高水平。
万科股民们有理由相信“万科不同”。而同行们则对万科进行抽筋剥髓式研究：万科为什么能新设或收购如此多的企业？疾风暴雨式的大手笔合作开发背后，万科有哪些好处？合作方是何许人？合作的原则和模式是什么？如何控制大量合作的风险？
“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，如何去？”让我们从逻辑起点开始走进“大象”万科。
神秘第N方
2004年，万科制订了一个目标：100亿元利润，1000亿元收入，3%的市场份额。这是一个足以称霸全球的目标。但“老大”不易为。2008年，王石就反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。
开发商没钱买地，等于巧妇没米下锅。王石抱怨的“缺钱”如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？
我们把时间轴拉长，以便更清晰看到万科在此前后的变化。数据显示，2008年之前，万科主要以股票市场融资为主，银行借款为辅。而在2009—2012年期间，万科融资主要来自合作伙伴的投资、公司内部互保的银行借款和大股东支持。
2007—2012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元，远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年之中，万科通过筹资活动产生的净现金流入高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血，否则难以覆盖其资金缺口。
这6年里，万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠借款。表面上看，掏钱的人主要是股东，其次是银行。但进一步分析，万科6年间融资结构的复杂性远过于此。
2007年，万科融资渠道中来自银行和股东的投入差不多平分秋色。2008年成为分水岭。因为房地产宏观调控，2008年，万科没有从股东那里融到一分钱，只是发债融资57.59亿元。
从2009年起，万科的融资结构逐渐发生变化。
2009—2012年间，万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元，权益融资从股市转变为合作开发的合作方。最终，到了2012年，万科的融资结构已然天翻地覆。
先看短期借款。2006—2011年，万科的短期借款完全来自银行。到了2012年，非银行的其他借款成为绝对主力，占到短期借款的87.25%。这种现象同样体现在长期借款中，2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%，非银行类长期借款占总长期借款高达56.28%。这些钱既然不是银行提供，那债权人又是谁呢？是谁把巨额资金拆借给了万科？据万科证券事务代表介绍，非银行类借款主要是信托借款。2012年，华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿元。但这一年万科新增信托借款达87.97亿元，华润深国投的权重不到一半，而且借款利率整体偏高。数据显示，万科的其他信托借款利率最低达到6.16%，比银行贷款利率都低。也就是说，2012年，大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。
这实在让人感叹！哪家信托公司会如此慷慨大方？谁又会在当下资金成本高企的时候，充当“活雷锋”？从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益，只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金，或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品，要求流动性高，投放方向以银行间市场为主。联想到万科的合作开发，我们可以做一个初步的猜测，大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。
符合逻辑的推演过程是：通过合作开发，万科和合作伙伴有借款约定，在利润分成上有协商；合作伙伴通过贷款，促进了项目开发，最终实现资金高收益，万科则实现了较高的ROE。以担保为主的银行借款占据借款“榜眼”位置。万科在2012年报中披露，“报告期内，公司及公司控股子公司新增担保(含反担保)23.05亿元，解除担保48.57亿元。截至报告期末，公司担保余额111.33亿元，占公司净资产的比重为17.44%。其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元，公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.27亿元。”
仔细分析万科的一笔笔担保借款，就像集成电路板一样密密地排列。担保方与被担保方有母子关系(全资子公司、控股子公司)，也有兄弟关系(同级子公司)，还有表兄弟关系(联营公司)，各种关系形成各种圈子，互相套在一起，我们姑且称之为“万科担保圈”。通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目。
担保类似于古代的连坐制度，一旦子公司或表兄弟公司还款逾期，就会危及母公司。企业对联营公司或合营公司的担保和反担保，不纳入财务报表。此外，企业的反担保融资属于或有负债。这都隐藏着部分风险。所幸的是，万科没有对外担保和反担保，所融资金都投向具体房地产项目。
随着万科销售规模增长，万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末，万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定，单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保；上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批。据此规定，万科在2013年的担保融资依然有更多的腾挪空间，担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。
从2009—2012年，万科没有从A股市场进行股权融资，但是持续吸收少数股东的资金一直很强劲。
在上述的分析中，我们找到了万科近年融资方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金；其次是，凭借合作开发迅速做大资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；最后才是大股东的支持。
合作出真金
6年来(2007—2012年)，万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最。作为上市公司的万科，在统筹这些合作的过程中，亦变成了“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。
最近三年中，万科新设、收购公司耗资更高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大，收购资金的来源和结构极为引人关注。
先来分析是什么原因促使万科走上合作开发道路？
首先是缺现金。房地产企业有个共同的尴尬现象：有利润，无现金。因为房企需要维持2至3年的土地储备，经营利润用于买地，真金白银变成存货(土地)。而地价款金额甚大，占用了大量经营现金流，导致经营现金流为负。如此反复循环，万科对外融资也就停不下来。
2007、2008年，万科经营活动现金流净额分别为-104.38亿元、-0.34亿元。王石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年，这种怪象出现逆转。自2009年至今，万科的经营现金流一直为正。万科破了“行规”——经营现金流转正！
最宝贵的是，2012年，万科经营现金流持续为正。同时，万科居然实现了125亿元净利润和1031.16亿元的营业收入。系列财务指标显示，万科的身段越来越柔软、轻盈，它凭借的就是合作开发模式——依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强。万科的公开表述是：持续经营；占有资源，遏制竞争对手；战略扩张；未来增值的期望；稳定的利润回报。
的确，合作开发带给万科的好处显而易见：两头在外。土地与土地方合作，资金与资金方对接，凭借品牌实力，万科成为土地方与资金方的“带路党”。 万科董秘谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读：虽然合作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性，合作比例越高，意味着万科用同样的净资产，可以操作更大的规模，获得更多的品牌效应和管理输出收益。
万科一直在质疑中成长。2009年11月，《中欧商业评论》发表中欧国际工商学院教授丁远的文章《万科真相》，认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说，经过数据分析发现，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。因为过去五年，万科销售规模增长十倍，但盈利仅增长五倍左右。
丁远的研究结论一出，业界哗然。据《财经》报道，郁亮曾公开回应，认为上述论断有一定道理，但2006年股权分置改革完成后，许多地产公司也实现了股权融资，却只有万科迅速在规模上做大，因此，单一用融资来解释万科的成功，并不公平。他甚至开玩笑称，在当前的游戏规则下，地产与金融业民企逐渐不能碰了，“你的盈利累积永远赶不上发展门槛的提高，除非你去贩毒。”
丁远教授的研究显然搞错了关系，利润率与规模并非是衡量上市公司的标准，对股东回报的财务指标是净资产回报率(ROE)。把ROE拆解，有三个部分，一是净利润率，二是周转率，三是杠杆倍数。万科不在净利润率上做文章，而在高周转和杠杆倍数上做足文章，提高了ROE，恰恰是对股东负责的表现。
在没有A股市场融资的日子里，万科同样能够通过高周转来实现ROE。跟以往不同的是，万科通过合作，找到一批人帮助他实现了这个目标。
“以我为主”
众所周知，合作就会有责权利的划分和纠纷，会带来不可预测的风险。而万科始终掌控合作可能带来的风险。那么，万科的风险管控秘诀是什么？
有限的公开资料显示，万科设置了合作开发五大原则：在合作项目的资金投入上，万科至少降到独立开发的60%以下，降低资金投入的同时不增加负债，不降低投资收益率。
在合作对象和模式的选择上，优先考虑与土地方合作，优先选择设立项目公司模式(详见《万科海外金融局》新都万科模式)，其次是合作建房模式、股权收购模式；与资金方合作，优先选择联合竞买，其次是中山万科模式(详见《万科海外金融局》)以及信托。
在风险控制上，通过控制付款节奏控制合作风险，牢牢控制项目经营管理权。
回报水平上，万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%，投资收益率应不低于20%。财务处理方面，合并报表的时机可控。合作项目的资产负债率不高于万科平均资产负债率，合并报表通过万科与关联公司之间、万科与合作方之间，转让其持有的合作公司的股份实现。从项目立项起两年内产生利润的合作项目，可合并报表。而在合作收尾时，万科会收购合作方在项目公司中的股权。
可以看出，“以我为主”是万科对外合作的宗旨。无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里。为此，掌控合作合资公司的主导权是万科的底线。在各种财务数据达标后收购，将其纳入合并财务报表。万科热衷成立合资或合作公司，实际上是收购优质土地充沛的企业，对方直接以土地入股，这样万科就不用掏钱买地，其目的也是弥补现金流不足。当然，万科在合作过程中还会多渠道筹资，为合作开发提供金融服务。另外，在企业内部，万科一向通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现。
这五种武器，使得万科始终能够把握住三个财务指标：资产负债率、净资产回报率(ROE)(集团层面)、内部收益率(项目公司层面)。更深层次上，万科合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！具体过程则是渐次增持股权，最后收购，项目公司财务达标，合并报表。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。
从2010—2012三年间，万科斥资440亿元背后，对应着290家新增公司的管理。曾经，万科曾用自己的教训得出结论：即便是优秀的公司，一旦跨地域经营，可能就是它噩梦的开始。1992年，万科跨地区经营的第一步就铺开到十几个城市。但是由于缺乏跨地区管理经验，万科万般无奈，将经营范围缩小到4个城市。1998年，万科开始了它的二次扩张。伴随跨区域经营，万科的合作项目越来越多，与土地方合作，与资金方合作。在合作的背后，是通过现金流管理实现风险管控。
以最近两年(2011—2012年)万科股权投资为例，我们可以看到万科合作开发的风险控制路径：无论是新设公司，还是收购公司，投入联营公司和合营公司股本金的比例都极少，万科资金主要投向万科的子公司：重点增资子公司，联营公司和合营公司只能分配极其有限的资金。是不是万科采取“歧视”政策，厚此薄彼？并非如此！全资子公司通常有一个身份的变化过程：先是联营公司，后是合营，再是子公司，最后是全资子公司。这四者身份转换，取决于项目公司的财务指标是否符合万科集团的并表条件。
所以，我们看到，万科合作开发伙伴众多，但投资收益少得可怜：2011、2012年，投资收益占到营业利润4.44%、4.42%。投资收益占比如此接近，很难说万科的联营合营公司财务没有受到严格的管控。
虽然万科对联营公司、合营公司下的“本钱”(股本金)不多，2011、2012年分别是11.95亿元、5亿元。实际上，联营公司和合营公司实实在在是万科的“心肝宝贝外甥”。万科对其进行源源不断的资金输血，2011年是101.54亿元，2012年91.09亿元。在对“心肝宝贝外甥”输血同时，万科有选择地将其纳入报表。2011、2012年，万科取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别是40.75亿元、28.61亿元。财报统计显示，跟联营合营公司在合并报表时产生的投资回报相比，万科对其股权收购的价格极其便宜。可以确定，万科与合作伙伴肯定有预先多项约定。这些约定的履行过程，基本体现为万科对联营合营公司股权收购。
魅力之城的蹊跷之旅
以万科收购大连万科魅力之城开发有限公司(以下简称大连万科魅力之城)为例。
2012年万科年报披露，8月20日，万科以对价美元0.50亿元收购了Excel Right Investments Limited(以下简称ERIL)100%的股权；ERIL持有大连万科魅力之城开发有限公司(以下简称魅力之城)45%股权。通过此次收购，万科100%控股大连万科魅力之城。而这时恰是摘挑子的收获季节：截至2012年12年31日，魅力之城项目预售比例高达96.83%，预售款23.71亿元。年报还披露，首批预售款将在2013年3月结转。
在收获季节出售股权，这使得ERIL看起来像有钱不赚的“傻瓜”。
这样的“傻瓜”不止一个。2008年9月19日，大连万科魅力之城项目用地(建设用地编号：(2008)—41号，以下简称41号地)以挂牌方式出让，以底价13.34亿元成交。竞拍成交方是四家企业组成的联合体，分别是大连万科置业有限公司(下称“大连万科置业”)、科浩投资有限公司(下称“科浩投资”)、大连荣裕房地产开发有限公司(下称“大连荣裕”)和大连合众房地产开发有限公司(下称“大连合众”)。2008年10月20日，大连万科置业和科浩投资组建项目开发公司大连万科魅力之城，大连荣裕和大连合众则退出新组建的项目公司，成了“路人甲”。在成功拿地之后，大连荣裕和大连合众并没有出现在项目公司中，自然无缘后来的项目开发收益。大连荣裕和大连合众“傻”的让人匪夷所思。对此，万科并无相应的公开信息披露。
上述公开信息演绎出万科合作开发的民间版本：万科出钱，合作方出地，双方成立合资公司，万科先参股，后控股，最后收购合资公司。从表面上看，民间流传的版本貌似合理，仔细分析，民间版本却又经不起推敲。
让我们回到故事发生的起点。
2008年9月19日，41号地拍卖。拍卖过程被当地媒体形容“很平淡”。万科联合体以底价13.34亿元拿下41号地。竞拍41号地前，政府要求竞拍方交纳8亿元保证金。根据相关规定，竞拍成功后，8亿元保证金直接在政府的账户上转成地价款。彼时金融危机肆虐，8亿元保证金并不是笔小钱。
谁来掏41号地的地价款？在随后成立的项目公司中，万科的股权仅占到5%。这说明万科不是地价款的提供方。此时大连荣裕和大连合众已经退出了项目开发。41号地出资方主要提供者应该是科浩投资。根据万科和科浩投资之间的股权比例，我们甚至能估算出双方出资的比例：万科投资0.667亿元，科浩投资占到12.673亿元。
41号地是挂牌方式出让，不同于拍卖和招标。挂牌地通常是二手地，虽然经过政府挂牌，土地有无其他债权，仍然存在不确性。挂牌出让土地后，土地开发所依据的仍是与原土地方的合作协议。挂牌出让实质是替原土地方选择合作者。
万科参与到魅力之城项目用地竞拍，显然有着很大风险。一是挂牌出让土地会不会有潜在债务，原土地方会不会与万科友善合作；二是挂牌就存在竞争，挂牌出让的价格是否可控，能否达到万科拿地的7大经济指标。
此外，魅力之城土地挂牌有不容忽视的政府背景，2008年，大连力推城中村改造，甘井子区是政府力推重点。魅力之城就位于甘井子区。城中村改造是政绩工程，政府为了确保项目的顺利开发，也必然会配合实力企业拿地。此时，万科就成为政府和原土地方的上选，万科自然也乐意配合政府。
拿地环节就是按照上述逻辑展开。万科联合大连荣裕和大连合众，实质上是向竞争者暗示原土地方选择万科为合作对象；8亿元竞拍保证金，阻退潜在竞争者。而通过联合原土地方，以及政府设置拿地门槛指标，万科基本规避了拿地的不确定性。
万科2008年报披露，万科虽然占有该项目公司5%股份，但拥有50%表决权。因此，大连万科魅力之城实质上已经被纳入到万科的统一管理。这也意味着，大连万科魅力之城的公司注册全部由万科完成，全部工商手续在万科手中掌握；合同约定对方只有名义上的股权，不参加经营及利润分配；签定合作合同的同时，万科已将股权转让协议签好，并存放于万科手中；待合同条件达成即由万科单方办理股权变更手续。
在项目公司大连万科魅力之城层面，科浩投资作为大股东，持有95%股份，却需要事事和万科商量，表面看来匪夷所思！在2009年和2010年，项目公司分别发生两次股权转让。2009年，万科在大连万科魅力之城持股增至30%，万科没有过多披露股权转让细节。2010年，大连万科置业通过非同一控制下合并，持有大连万科魅力之城25%股份。至此，万科累计持有大连万科魅力之城55%股份，成为控股股东。万科为何选择在这个时机控股大连魅力之城？万科对大连魅力之城股权收购是便宜还是贵了？
2010年底，项目公司少数股东45%股权，对应净资产154750416.63元。依此比例测算，在2010年6月30日的股权收购中，万科对其股权收购价仅仅溢价15%。魅力之城在2008年拿地当年就已经开工。财报显示，2008年，万科向大连万科魅力之城提供的关联方应付款是3.11亿元。2009年，万科对其提供的关联方应付款是2.39亿元。2008年、2009年，大连万科魅力之城的净利润连续为负。但是从2009年起，大连万科魅力之城已经开始有销售收入。2010年4月，万科魅力之城第一批业主开始入住，2010年年底，大连万科魅力之城房产证开始交付业主。
上述信息表明，魅力之城的开工、施工、销售非常顺利。当年拿地、当年开工，两年内开始办理业主入驻。而科浩退出的时间恰恰是2010年6月30日，万科对科浩投资25%的股权收购款是98，585，000元。
2010年报显示，从2010年6月30日至2010年12月30日，大连万科魅力之城的销售收入、净利润和经营活动净现金流分别为3.73亿元、0.24亿元、3.17亿元。大连万科魅力之城已经开始进入规模丰收期。科浩投资此时转让股权，对应2010年底净资产仅溢价15%，转让价不仅仅是便宜，简直可以说是廉价！
此时，我们完全可以得出结论，科浩投资名为股东，实为债主。它是41号地土地款的实际支付者。科浩投资“不合时宜”退出，完全是遵守约定的行为。万科按期还本付息，科浩投资按期转让股本。
科浩投资的进入路线也渐次清晰：科浩投资的控股方是海外离岸公司，这家海外离岸公司由万科在香港的子公司(以下简称万科香港公司)和ERIL共同组建，处于金字塔的顶端；万科香港公司与ERIL控股股东达成约定，由ERIL出资参与拍地。若拍地失败，万科香港公司与ERIL合作条款自动失效；拍地成功后，ERIL和大连万科置业组建项目公司；ERIL按约定，收还本息，并向万科转股。最后一次的股权转让发生在万科香港公司和ERIL之间，因此用美元交易。
大连万科魅力之城体现出万科合作开发“两头在外”的诸多精巧设计。其好处不言而喻：万科降低了资金成本，不会提高资产负债率，且独享收益。而有效的风险管控，降低了万科和上百家伙伴的合作开发风险，保证了万科财报的可看性。
在万科看来，最大的风险是卖不出房子。郁亮曾提出了一个“5986模式”：什么都别想，要以最快的速度拿地，最快的速度开工，最快的速度销售。拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成，无论如何，开盘你得卖出60%。早在2008年，万科就喊出口号，“每一天都是卖房的好日子。”
但在中国房地产持续调控的大背景下，并非每一天都是卖房的好日子。万科引以为傲的合作方式，也暗藏着无法用技术手段规避的政经风险。万科即将顺利走过它的第一个30年，但它的下一个30年，能否顺利走过，尚在未定之中。
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