数字不偏袒：财报里的融绿之争
孙宏斌和宋卫平“入城之争”渐趋白热化，双方的一举一动皆被各种媒体工具直播，尽管真假难辨，但圈内外对戏剧化的情节乐此不疲。
只有数字没有偏向，也不会说谎。一勺君查阅融创、绿城这几年的财报，双方的分歧、底牌和筹码争夺都跃然纸上。
1
融创、绿城基因不合？
“融创和孙宏斌的基因，明显不融于绿城。”这是宋卫平19日公开信里的原话。孙宏斌不苟同的话，这可视作宋卫平的一面之词。但这句话并非站不住脚。
在物业形态上，绿城酒店和商业资产包账面值近80亿，总资产占比超过6%。龙头房企中绿城投资物业体量已经够低了，孙宏斌的融创更绝。投资物业只有区区3个亿，基本是除了总部所在大楼外，酒店和商业一概没有。
还在顺驰的时候，孙宏斌就对万科雄踞第一很不忿。东山再起后，对万科的城市配套服务商转型，他也是不以为然。宋卫平团队指摘他入主绿城后，违反与地方政府和其他合作伙伴的合同，停建和取消大量酒店和公建，显然不是空穴来风。以双方存分歧的山东曲阜项目为例，孙宏斌执掌绿城期间，就叫停了土地合同中配建的孔子博物馆，以及酒店与商业。
融创以营销立身。碧桂园定义了全民营销，融创则将渠道营销做到极致。2011年~2013年，融创销售额从192亿提高到547亿，增长近2倍。2013年资产周转率高达0.37，比主打刚需产品的万科(0.3)还高出一大截。
高端精品卖得比刚需盘还快，销售力可见一斑。但也不能全归功于营销。数据来现身说法：融创定位中高端，利润率(2013年毛利率23.3%)却位于行业底端；过去两年超1.7万元/平米的结算单价当然不低，但每平米土地和建安成本也超过1.2万元。中心城市的核心地段一直都是楼市的热点，融创定价又放低身段，具备旺销的条件。
融创财务回报不算高，但也别认为孙宏斌只是银行、信托的打工仔。2012~2013年他在支付43.8亿利息的同时，还购买了近1000万平米的权益土地。融创几乎所有家当(2013年底权益土地储备不足1300万平米)都是这两年置办的。融创土地储备总量不高，但以含金量取胜，都位于中心城市核心地段，花了大价钱。
钱从何来？只有卯足了劲高周转和卖房子，以战养战。
反观绿城，业内公认为产品为本和工匠文化，营销是弱项。但2013年，绿城净利润率高达17%——高端物业伴随高利润率——扣除投资物业增值、并购项目重估等因素后净利率也有13%，显著高于融创。
在为股东创造回报上，绿城不及融创，二者股价走势图也可以看出这一点。绿城的短板在于周转，在2013年这个好年景里，周转率只有0.25，行业偏下水平。
补齐周转率短板，绿城就是江湖一等一高手。但刀子不能两头利，高利润率和高周转通常互相排斥。因此，融创和绿城代表两种不同的运营文化。
2
核心筹码融绿公司价码几何？
双方分别持股50%的合作平台融绿公司是争夺的核心筹码，有公开消息说宋卫平回归的代价是，绿城让出在融绿的持股权益。
融绿是硬通货。2013年销售155亿，2014年上半年销售107亿，其中在上海的销售额分别为112亿(当年上海第三)和69亿(上半年上海销冠)，占比近7成，另外30%也来自苏锡常这三个苏南重镇。绿城体系最好的资产在融绿平台上，待推货值过千亿，上海土地储备就超过200万平米。
2012年6月，绿城展开断臂式自救，33.6亿出售上海、苏南等9个项目中50%的权益，合作涉及345万平米土地储备。这是融绿公司的由来，双方还约定该合营企业由融创操盘并并表。
过去两年来，融绿没有为双方贡献过利润。2012下半年融绿处于止血和手术阶段，结算毛利率畸低；2013年融绿毛利率7%，扣除运营支出和税费后亏损；2014年上半年对苏州御园等项目计提减值，仍然亏损。
不仅没赚钱，双方投入的资本金都亏掉了一些。但这只是账面上。削价出货的部分率先进入结算，在财务处理上融绿也倾向于把包袱放在前面甩。两年来，融绿结算收入约100亿出头，在过千亿的可售资源中占比很低。
总而言之，融绿马上就是一只会下蛋的金鸡，以10%的净利率粗略计算，将有过百亿利润。这么大一块利益，宋卫平不会轻易让出。他愿意私相授受，重要股东九龙仓也不会点头。即便他们三家达成一致，这事还得股东会通过。上市公司架构根本容不得让出，融绿资产数百亿，出售必须上股东会表决。宋卫平一致行动人(宋卫平+夏一波+寿柏年)和融创回避，小股东联合起来就否决了。
3
宋卫平为什么此时要急着回来？
宋卫平在公开信里表示，他回来的原因是融创团队降价致使客户担忧不满，合作伙伴委屈且受到了不合理对待，即使失信，也对守住对更多的人、更重要的信用。
抛开背信弃约的道德审判，宋卫平执意要回来，港交所将交易审核延宕半年之久，无意中成了他的帮手。港交所并非审慎过度，孙宏斌入主后，绿城面临一个很有意思的治理结构。融创和九龙仓持股并列第一；宋+夏+寿屈居第三，任何一方争取到他们就可以控制绿城；融创和绿城还孕育一个巨婴——融绿。
一致行动人是法律用语，适用场景是联合收购一家公众公司，绿城股东间的股权买卖认定为一致行动人有点牵强。但天下攘攘，利来利往。绿城目前股价不足7.6港元，距离孙宏斌12港元(扣除2014年中期股息后是11.46港元)出价尚远。港交所的确收到了股东实名举报信，举报九龙仓、融创、宋卫平是一致行动人。这个股东不全属空口无凭。
九龙仓和融创之间有协议，双方持股亦步亦趋；在跟融创交恶之前，宋卫平和孙宏斌的关系也好到同榻而眠的程度。在特定的情境下，三方是利益共同体无需争议，但认定为适用场景有限的一致行动人，就有牵强附会之嫌。是人都有一己私利，这位实名举报小股东的目的是，不甘于坐看两大股东神仙打架，希望触动全面收购要约，给自己博得一个高价跟随出售的机会。
港交所还真对三方进行问询了。如果到了12月31日，还未获得港交所路条，交易就作废。时间站在宋卫平这一边，如果孙宏斌慑于骤升的全面收购门槛而退出，宋卫平趁势回来就不用背失信的指责了。
但他等不得。
绿城刚发布的销售简报表示，10月份销售均价19107元/平米。与中报披露的上半年22279元销售均价相比，下降近15%。融创团队7月份开始操盘绿城，楼市逐步转好。宋卫平决计要回来，融创主导下的销售狂飙在他眼里就有双重的意味。跟业主和合作伙伴的义务还要他来背，降价卖的房子越多，就越把他送到火上烤。
他在融绿已经见识过了，周转和现金流都不错，但是两年没看见利润。
4
如果触发全面收购要约，会逼退孙宏斌吗？
如港交所认定一致行动人成立，融创在原24.3%股权之外，需以同一价格收购其他股东的股份，还需付近200亿港元。
孙宏斌拿得出这笔钱吗？努努力他真出得起。忙着从上市和私有化两端赚钱的投行最乐见大交易了，一些银团也争着要分羹。孙宏斌有这个底气，地产骇客绝不是浪得虚名。2013年总资产、收入分别是2011年的3倍，融创的位次从行业中游跃升至前十。如能将绿城收入囊中，坐五望三指日可待。
经营现金流更能显出孙宏斌的功力。2012、2013年在添置大部分家当的前提下，融创还分别有95亿和83亿的经营现金净流入。花钱很猛，现金回流更快。由于销售突飞猛进，融创净负债率从2011年末的104%下降到2013年的70%。
中心城市、核心区段、定价随行就市，融创正处在上风口，股价节节高升。全面收购绿城伴随的负债率上升，也属可控。两年前通过融绿收购绿城9个项目，孙宏斌这一把已经大赚，如能进一步收购绿城，可以视作乘胜追击。
绿城土地储备高达3782万平米，权益可售面积也有1413万平米。2013年，绿城销售额621亿，排名较融创高，权益金额也高达323亿。虽然绿城不经常在土地市场充当豪客了，但还是很有家底。
绿城上海资产资质最优，孙宏斌已手握50%；苏锡常等江苏资产属于次优之列，多数也在融绿平台上；在绿城大本营杭州，融创和绿城也有合作项目。言外之意，如果未能成功入主绿城，融创也通过融绿平台和项目合作，分享了绿城最优质的资产。剩余资产中，绿城在浙江各地市、山东和辽宁项目众多，但相对含金量不高。
孙宏斌手握主动权，进退两得。全面收购代价不菲，他出得起这个钱，绿城也值这个价码。袒露决心也是为了在谈判桌上争取更大的价码，退也要看怎么退，既然登堂入室并当了一段时间的掌柜，走的时候当然要多带些东西。
全面收购也不是轻易达成的。首先要九龙仓点头。即使九龙仓通过了，还需大多数流通股东接受。只要有少部分股东(合计持股量超过10%)不同意，交易就进行不下去。香港还有很有趣的“数人头”制度。恒盛地产一度推动私有化退市，接近100%的股份都表示同意出售了，但有持股量很少的小股东在现场投出反对票，一数人头，反对的人数占优。恒盛现在还在联交所交易，错失高价离场机会的投资者对这帮小股东恨得牙根痒痒。
生意终归是生意。最终双方都要回到谈判桌前。这不，刚传出动态消息，宋卫平、孙宏斌、周安桥(九龙仓代表)都到杭州了。
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