改变，已在路上
2014年中国资产支持证券发行量大幅增长,据统计,全年发行信贷资产支持证券2833亿元，企业资产支持证券342亿元，资产支持票据89亿元，三类资产证券化产品合计发行3264亿元，较2013年增长10倍以上。其中，房地产的资产证券化是一个新的亮点。
近期，由万科联手鹏华基金发起的前海万科REITs封闭式混合型基金获批，该基金被称为国内首个公募REITs这款以万科前海企业公馆租金收益权作为基础资产的证券化产品发行规模为30亿元。对此,中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣告诉《中国房地产金融》:“从房地产市场来看，在行业出现困境、资金链吃紧之时，也正是不动产证券化发展的最好时机。”
借道企业资产证券化模式
刘柏荣介绍，国际通用的资产证券化的基础资产一般分为实物资产、无形资产和证券资产三类，而房地产证券化属于其中的实物资产证券化。
在房地产证券化中，证券化的标的是房地产本身，并以房地产所产生的资产信用和现金流，作为偿付产品投资者收益的主要资金来源。中国目前开展房地产证券化，在法律规则上可借用企业资产证券化（即证券公司及基金子公司资产证券化）的交易模式，企业资产证券化的交易结构可以支持房地产证券化。刘柏荣介绍，以中信证券作为计划管理人和资产原始持有人2014年推出的股权类准REITs产品为例，就采用了企业资产证券化的交易模式，通过在深圳证券交易所的综合协议平台发行优先级和次级受益凭证募集资金。其核心交易结构是，首先由中信证券以资产支持专项计划的方式募集资金，由该资金认购某非公募证券投资基金的基金份额，而后由该非公募证券投资基金出资设立SPV公司，由该SPV公司收购将持有房地产所有权的两个项目公司股权达到了由该非公募证券投资基金通过SPV公司间接持有房地产物业本身的交易目的。
2014年2月24日，中国证监会发布公告，取消对证券公司专项投资（即证券公司企业资产证券化）的事前行政审批，并于2014年11月19日发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，明确将企业资产证券化业务改为在中国证券投资基金业协会的事后备案制，并实行基础资产负面清单管理。“在备案制的基础上，有稳定现金流的成熟房地产项目，是完全可以按照企业资产证券化模式在资本市场募集资金的，房地产证券化的规则是成熟的。”刘柏荣介绍，房地产资产证券化可以参考的一种做法是，房地产项目公司股东先以一笔过桥资金向信托公司设立资金信托，然后把持有商业物业和其他不动产的房地产项目公司的股权转让给信托公司，信托公司向房地产项目公司股东支付股权转让价款。这相当于把房地产项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权可以作为企业资产证券化的基础资产。通过企业资产证券化的方式，对这类信托受益权实施份额化、证券化。“这一做法相当于通过信托公司来持有房地产项目公司的股权，是一个比较现成的证券化模式，也便于实现破产隔离的目标。”
据刘柏荣介绍，根据中国证监会2014年发布的规定，证券公司及基金子公司资产证券化可以直接以基础设施、商业物业等不动产财产收益权作为基础资产。但是，由于目前国内相关法律并没有对房地产资产证券化作出具体、明确的规定，尤其是所涉及的信托登记、税收等相关问题，缺乏具体的法律规定作为操作依据，“这也是中国证券化发展比较慢的重要原因之一。”以REITs为例，国内没有任何专门规范REITs的具体法规，仅能以较为原则性、概括性的《信托法》作为上位法依据，具体操作性规定的缺失在实际操作中有可能会带来一定的法律风险。
新常态下的救市手段
一项金融创新的推出是与经济局面息息相关的。刘柏荣认为，房地产证券化发展较快，正是体现了其和实体经济的关系。目前经济增长总体放缓的局面下，资产证券化是支撑实体经济的重要资金来源。“盘活房地产存量，究其实质就是把不动产的等存量资产货币化，是促进经济发展的一个重要手段。”而把这一存量资产转化为标准化金融产品，最好的方式就是资产证券化，“这不仅符合实体经济的发展需求，也可以说是一种新常态下的救市手段。”
在刘柏荣看来，房地产的资产证券化对于金融市场稳定有着极大的作用。“由于泛地产证券化产品的表现和企业的管理主管经营并没有直接的关系，因此，要挖掘房地产的金融属性推行房地产证券化，创设新的具有稳定收益的投资产品，就可以隔离不动产与企业本身的风险并降低融资成本。”
从房地产市场来看，在行业出现困境、资金链吃紧之时，也正是证券化发展的最好时机。从房地产企业的角度来说，资产证券化也有利于实施轻资产战略，促进企业的转型。“通过转让资产，房企从原先的资产所有者变成了服务商，房企可通过收取服务费的形式获取利润，这实际上是一种盈利模式的改变。”这种盈利模式的改变，有利于房企在新常态下寻找新的增长点。
同时，资产证券化作为一种中性的投资银行技术，也可以与资本市场进行结合，这其中包括中国的资本市场和境外的资本市场，因此，也对于房企的海外投融资以及国内市场吸引外资进入有着很大的推动作用。“例如，中国个人住房抵押贷款的利率比较低，在国内发行个人住房抵押贷款的资产支持证券（RMBS）比较困难，而这笔贷款该类资产支持证券却是海外投资者比较青睐的，可以尝试通过在中国的自贸区发行RMBS或房地产投资信托（REITs），利用海外投资者的低成本资金，便能够打通海内外资本市场，实施跨境资产的交易。”
完善信息披露机制
面对房地产资产证券化的不断推进，业界对于企业是否会用不良资产进行证券化的担忧一直存在。而刘柏荣却认为：“对于适量的不良资产的证券化，通过市场机制来解决，我是持赞成态度的。”
以金融市场最为发达的美国为例，其资产证券化迅速发展的过程中，就包含着不良资产的证券化风险。上世纪八十年代，美国利率上升，美国金融机构发放的住房抵押贷款一般采用固定利率，导致地方银行纷纷破产，在联邦存款保险公司接管这些地方银行后，就着手将这些贷款资产进行证券化，而这些资产质量良莠不齐，对投资者而言就存在了套利空间。“这其中必然存在一定的风险，但总的来说，这是一个市场选择的结果，因此，不应惧怕不良资产证券化，而是应该更多地按照市场化的选择来处理。”
为了防范房地产资产证券化带来的风险，刘柏荣建议，国内资产证券化应该加强信息披露制度的建设。“目前，我国信息披露制度还没有达到成熟市场应该有的标准，基础资产的信息披露，没有细致的披露规则，需要进一步完善规范。”
信息披露规则的建立，不仅为投资者提供判断的依据，同时也能防范过度信息披露对于客户利益的影响，在披露方平衡其对于客户的保密义务方面有所帮助。“信息披露的标准统一,严厉，是防范证券化风险的最重要原则。”在这方面，中国人民银行于2015年3月26日发布第7号公告，允许符合条件的信贷资产证券化项目实行注册制，可一次注册、分期发行，相应的，中国银行间市场交易商协会于2015年5月15日同时发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，在推动国内资产证券化的信息披露制度建立方面，迈出了重要的一步。
另一方面，刘柏荣也认为,税收政策不明朗也是制约未来房地产证券化发展的一个因素。有数据显示，按照全球几百只REITs的6%~8%年净收益率为标杆，加上我国商业地产的租金收入需缴的租赁税、所得税和房产税等税收，粗略统计，国内REITs的收益率需要13%~15%才能达到REITs收益的基本要求。这意味着，我国若没有相应的免税政策出台，REITs将基本无法得到规模化发展。
对此，刘柏荣说：“房地产证券化中的股性资产证券化部分，就会涉及到将来处置的问题。“将股权进行资产证券化后，所产生的土地分割税收，还需要最后的明确，资产的多次转移和处置就有可能产生多次收税的问题。“因此对于房地产证券化涉及的各种不同交易结构及其税务处理，业内应该设计出税务处理相对简洁明确的方案。”
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