美元指数上升的周期有多长？

  财富管理的效率85％取决于大类资产配置，而在资产配置战略中，第一个层面是资产的国别配置。换一句话说，资产配置考虑的第一个问题是宏观经济风险，即整个经济体的宏观经济处于一个上升的周期还是处于一个衰退的周期。

  每个经济体的经济运行节奏是不一样的，比如美国和中国就非常不同，新兴国家和欧盟、日本也是非常不同的。资产在不同国家（区域）的配置必然要面临汇兑损益的问题，因此，汇率趋势在大类资产配置当中就是一个非常重要的参数，因为第一个层面是考虑在国内人民币资产应该增持美元资产还是欧元资产等等。

  美联储加息已经没有任何悬念

  谈到汇率问题，我们把眼光放出去看全球不同经济体宏观经济运行的节奏。宏观经济相互影响最为密切的是什么？就是不同经济体之间的货币政策。

  全球性资产配置的影响力指标有两个，其中一个是货币政策，尤其是美联储的货币政策，对全球的经济都有影响。从去年美国宣布退出QE到今年8月份，美国的失业率下降到5.1%，这是它在危机以前的最好水平。按照美联储的指标，美国人已经达到充分就业的水平。就业一向是美国经济繁荣的重要指标，在就业无忧的情况下，美联储加息已经是没有任何悬念了，这是美国的货币政策走向。

  欧元区是今年开始欧洲版的QE，日本是从2014年年末开始。近一年来，欧元区和日本这两个重要的发达经济体都不约而同用了宽松的政策来推动本国经济比较缓慢的增长。同样，新兴国家在过去2年经济增长的速度都大幅放缓。从去年年底到今年，中国有5次准降，还有6次降息，这个宽松的力度是很大的。

  就货币政策而言，全球皆宽，唯美国一家独紧。在货币政策明显分化的情况下，钱往哪里流？“人往高处走，水往低处流”，钱和人一样，都往收益率高的地方走。这个收益率往往是预期收益率，这样就导致全球的资金都往美国流。

  美元指数的上升周期有多长

  至于美元指数升值周期能维持多久？个人认为会有3年以上。

  半个世纪以来，美元指数升值的周期有4个：第一个是1980—1985年，第二个是1995—2000年，第三个是2008年，再一次就是从2014年下半年以来。除2008年危机以外，三次都是由美元利率的上升所推动的。历史虽然不完全一致，但目前这次和1980年以及1995年的很多节奏是非常一致的，每一次长期的升值周期通常都在5年左右，美元指数上升，现在已经有1年了，还有3年以上时间。

  为什么给出3年以上升值周期的预期呢？目前美国的综合经济环境来看，货币长期升值的三个条件都具备。第一，美国目前整个劳动生产率高于欧盟、日本及其他国家，这是经济长期走强的基石；第二，整个社会风险偏好在上升，美国的企业信贷数据稳步上升准确地反映整个经济的乐观预期；第三，美国趋于紧缩的货币政策。短期利率自2014年下半年以来持续上行，根据IMF国际货币基金组织的预测，2016年美元的短期利率可能会升到1.91%以上。

  人民币汇率波动幅度会增大

  人民币汇率怎么样？会不会一泻千里？我个人认为不至于。为什么？理由很简单，现在中国央行仍然有控制人民币汇率波动节奏的能力，尽管很吃力，但还是有能力的。

  首先我们不是一个资本项目完全开放的国家。8月央行的外汇储备减少了将近900亿美元，大部分是从央行的外汇储备账户到了居民的账上，居民包括个人也包括企业，个人和企业的外汇存款在增加，大家持有美元的意愿和需求在增加。从官方的统计数据来看，还没有看到资本大规模外流的迹象。

  整体上来看，未来人民币汇率的波动幅度会加大。推动人民币国际化的国家战略和实体经济稳增长对汇率都有一定的影响。

  说8月11日央行主动贬值我认为这是一个误读，实际上，人民币中间价制度改革是央行推动汇率定价市场化的一个措施，不是主动性的贬值（在此之前，人民币中间价和离岸价格、市场交易价格的差价已经背离了近2％）。至于汇率定价市场化的目的，我个人认为是为满足人民币加入SDR的要求，为人民币国际化创造好的条件。

  从人民币的结算地位来看，目前人民币国际结算当中的排名现在已经到了第5位左右，接近国际货币；人民币国际化的最后一道关就是资本市场开放和资本项目开放，包括让外资进来，同时也包括让内资出去。

  因此，只要人民币国际化是一个大趋势，资本项目的开放也只是时间问题，在这种情况下人民币的汇率实际上最后还是由市场决定的，是由供求决定的。人民币汇率的走势取决于市场对宏观经济和资产收益率的预期。

  两难的政策抉择：稳增长or资本外流

  既然人民币汇率的定价存在市场化的倾向，那么，我们与其揣度央行的政策指向，不如从宏观经济、投资收益率比较以及其他方面的经济条件去观察货币汇率可能的走向。

  在过去的一年，由于美元的升值，指数的不断升值，带动人民币对欧元和日元的被动升值，导致我们的出口下滑，是非常严重的。从统计数据可以发现，我们出口下滑的幅度和我们货币升值的幅度基本上是匹配的。中国的PMI指数，我们实体经济稳增长稳得非常辛苦。在房地产这个周期之母已经基本失去动力的情况下，推动经济稳定增长，外贸是很重要的因素。

  最近发布的8月份外贸下滑是6%多，我们的出口仍然在继续下滑。贸易升级、打造新的国际竞争力不是一朝一夕的，货币汇率适度调整也是一种速效的药方，在这种情况下，央行针对人民币汇率政策会在稳增长和币值稳定、资本外流压力下做一个艰难的挣扎。

  如果汇率下行，外流的压力就会增大，海外资产配置的动力就会增强。在这种情况下，资本市场和宏观经济都会面临压力，但是如果汇率硬扛的话，外贸在节节滑坡，对国民经济稳增长是非常负面的。

  政府如何在稳增长和资本外流之间做一个两难的政策抉择，决定人民币汇率本身下行的幅度和节奏。

  (作者林采宜为国泰君安证券首席经济学家)

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