陈道富：“十三五”金融改革的机遇与挑战
中房网讯 4月12日，“2016绿色投资与房地产金融论坛暨《中国房地产金融2015年度报告》发布会”在京召开，本次论坛由中国房地产业协会金融专业委员会、城 市开发专业委员会、全国房地产投资基金联盟主办。论坛发布了《中国房地产金融2015年度报告》，并就市场变化中的房地产投资趋势、中国Reits的探 索、海外房地产投资形式等话题展开讨论。论坛上，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富发表了题为《“十三五”金融改革的机遇与挑战》的主题演讲。
国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任 陈道富
陈道富表示，很高兴跟大家探讨“十三五”金融改革机遇与挑战，刚才民耕讲到一个词，分化。其实对单体企业来说，分化也是一个非常有概括的优势。今天我准备的PPT，但是我想跳开讲，因为只有半个小时的时间，要讲“十三五”的改革机遇与挑战，就从我们的困境入手。
我们知道金融的问题，金融是为社会经济服务的，讲金融改革，就逃不开对“十三五”经济变革的理解。当前经济扑朔迷离，党中央和国务院不同的词概括经济状 态，我们提出了新常态，供给侧的结构性改革，对于“十三五”来说最大的特征是什么，我认为供给侧结构性改革将会贯穿始终，但是从经济的形态，经济的转型应 该是“十三五”经济最根本的特征，而且这次转型是带有双重转型特征的，既有增长方式的转型，就是新常态，高增长向中高速增长，增长动力发生了转变，经济结 构发生了升级，同时也是经济的体制机制发生变化的过程，也是双重转型的过程。
具体的内容来讲，在工业化、市场化、城镇化方面都 会有新的过程，供给方面，需求方面都会有新的变化等等。这个时候你会发现转型就会产生两个，既是为解决旧的问题去的，我为什么要转型，因为原有的增长方 式、动力和结构产生了不适应性，问题需要通过转型解决，面对。但是转型的过程本身也是具有挑战性的，也会带来一些问题。“十三五”金融就在这样的环境下推 动的，虽然对于“十三五”来说，面临的是全球历史上最大规模的双重转型的国度里面怎么服务，同时要管理好这个过程，产生的不确定性或者面临的风险，在这个 情况下，对于“十三五”期间，中国的金融、或者转型过程中，要面对金融的困境，体现在三个层面上：第一个是国际背景下，国际环境下看，08年以后，全球的 经济发生了巨大变化，随着经济复苏，全球进入了分化的时代，美国开始复苏，要加息，但是我们看到欧洲、日本，还在量化宽松，甚至负利率。新兴市场国家在美 国加息之后出现了巨大变化。中国在世界里面的地位也发生着巨大的变化，原来是世界不起眼的参与者，借助全球化获得自己全球分工带来的拉动作用，金融危机以 后，中国逐步的被世界认可、关注，世界经济的增长1/3是中国贡献的，成为了一个重要的经济国家。
作为一个世界GDP第二大的国家，一个系统重要国家来说，它的金融体系，它跟全球金融之间的联系就不能够在封闭，不得不开放。但是整个世界经济周期，特别是中国的经济周期跟美国的经济周期出现分 化，这在“十三五”我相信都会成为基本的背景。这个时候怎么样保持自己的独立性，同时又能够很好的融入全球，目前中国的格局跟全球是不适应的，以浮动汇率 为主的，只需关注本国的需要，不考虑太多国家的感受或者不需要为其他国家调整本国的经济力量，整个世界表面是浮动的，各自为战，但是背后是有美元为中心。 中国一旦开放以后，你会发现摆在面前的就是怎么看待美元为中心的外围结构，怎么看待汇率政策之间的三元独立的问题，这个过程中方向是很清晰的，现在给出了 明确的方向，中国将追求更加浮动，更加灵活的汇率体系，参考一揽子的计划，其实是更加有弹性的汇率，资本账户是逐步的自由化的过程，寻找货币政策的独立 性，即使方向性明确，但是你会发现这个过程是曲折的，去年811事件以后，人民币的中间价的调整带来了全球的振荡，全球汇率出现了巨大的波动，也可以说从 去年开始，账户出现了净流出的现象，看到了外汇储备的下降，汇率的波动。这是一个相当曲折的过程。
从国际经验角度来看，转型的过程与世界融合 的过程都是充满波动和曲折的过程，这个过程更多的不是金融问题，可能有一些结构性套利的问题，大家发现制度要改变，但是出现了一些普遍性的预期，在金融方 面就构成了确定性的收益和损失，这个过程实际上是一个再分配的过程，导致了转型的过程充满了博弈，不仅仅是金融的问题，金融的问题是完全不确定性，承担风 险获得收益，但是这里面还有一个确定收益的博弈的过程。
这个过程对我们的机遇和挑战在哪里，机遇在于在这样的背景下，各位在全球的配置将会更 加的顺畅和便利，你可以在全球更顺畅的进行资本的配置，在最好的地方进行投资，最信任的地方去融资，与此同时产生的挑战，也是在这个过程中，当你没有看到 这个大势的时候，你可以承受利益的再分配，被分配的过程。
对于中国来说，“十三五”金融改革面临的最大问题是什么，怎么样实现金融和实体的良 性循环，从金融体系来说，现在面临的最大的问题是金融和实体经济形成两张皮，中国现在的货币发行是全球最大的，但是企业确实全球承受最高的融资利率，一方 面看到钱在整个社会快速的流动，极度泛滥，另外你发现找不到好的投资标地。整个实体经济的回报率，规模以上的工业企业资产回报率来看，历史上绝大部分时间 都是高于银行贷款的平均利率的，但是最近低于银行的贷款利率，这意味着规模以上的企业角度来看，资产回报表达的意思是不能够在进行负债资产扩张了，中国的 实体经济能够支撑的回报不足以支撑金融体系对他平均施加的风险成本和要求。
另外一个方面，最近讨论非常多的高杠杆，供给侧改革也把去杠杆作为 重要的问题，但是你发现另外一个现象，中国的高杠杆更多的集中在国有或者央企的企业里面，集中在过分产能里面，部分的传统行业里面。大量的企业其实是在降 杠杆，一些企业一方面是高杠杆，另外一方面银行的钱款不断的增加，我们可以看到新增贷款是2.5万亿，但是事实上整个固定资产投资的贷款增速或者房地产企 业的贷款增速同比是在下降的。这么高的贷款没有转化成固定资产投资，没有转化为企业的负债增加，更多的是看到了金融体系的资产的膨胀，我们银行理财资产余 额到了2.4万亿整个资产规模这几年增长都是50%以上。所以可以看到大量的资产管理业务在膨胀，大量的银行管理的资金跑到体系外。
所有的东西你可以看到，整个社会再这样的背景下充满了焦虑，大家找不到一个特别好的资产，在争夺一些并不是很好的资产，大家对于通货膨胀的担忧，现在的通货膨胀 CPI不到2，老百姓的焦虑感就开始上升了，之前大量的讨论滞胀的问题，背后反映的是金融体系和实体经济没有形成良性的互动。
怎么样看这个现象呢，这个过程其实是有积极的一面，这其实是转型的表现，反映了一个至下而上的创新，反映了金融体系外生增长向内生增长的时期，大家都在试探的过程。另外也反映了这个过程中风险的暴露的过程。
这里面透露了几个非常深刻的东西，第一个就是信用，我们知道金融体系运转的根本就是信任，大家基于信任把钱交给对方，由对方使用，这就是一个信用的过 程。而中国的信任在转型，也发生了非常大的变化，传统能够获取信任的动力或者模式都变成了过剩产能，变成了亏损企业，难以获取社会的信任。
新的产业有很好的发展前景，但是还没有接受检验，更多的处在烧钱或者概念化的阶段，也没有办法获得巨大的普遍性的现任，以信任为基础的金融在收缩。这就转到 了国家的信任，与国际企业或者地方政府融资平台的信任初期得到了扩张，虽然这些信用最后转向中央政府的信任，到了今天，我们看到整个信任体系继续冲击着， 以国家信用基础的信用体系转向对物的信任，我们看到一线城市的地产大幅度的上涨，我们看到的大家对物的斟酌，同时也看到了汇率的贬值，背后是一个信用的危 机。大家看到由于转型期还没有找到新的增长点，没有得到普遍认可的情况下，获得社会信任的代价是高昂的，所以为什么要融资，是跟这个东西是相适应的，现在 的核心问题是怎么样，什么样的方式让不同的未来的增长方向和增长动力能够在大众面前充分的展示，获取应有的信任，重建新的信任主体，产生新的增长。
第二个，你可以看到整个资产端和负债端的利率不匹配，最近很多的企业刚性兑付，企业的债务违约开始出现，这个时候你会发现金融市场优化配置的过程开始发 挥作用，但是还没有完全发挥作用，你会发现这个社会有几道不同的标准进行资源的配置，当存在两种或者两种以上的标准同时发挥作用的时候，从某个角度来讲就 会出现劣币驱逐良币的过程。我们看到货币创造在原有的逻辑情况下，是为好的资产，配合你扩张，创造出来的货币，货币的创造跟通货膨胀是一脉相承的，但是随 着新的资产，新项目的缺乏以后，货币的创造越来越少的通过这个方式创造，大部分是对已有资产的再评估的过程或者货币化的过程。更夸张的过程，我们知道货币 是负债方，必须通过资产方形成很好的良性才可以再创造，但是资产不好的情况还再循环，出现了以负债本身产生的货币创造，这个过程就带来很多的思考。这是整 个经济转型完成之前的一个金融体系的表现，这在“十三五”期间，只要是处在转型期，金融体系就会反映出这种破和立的胶着，这个过程既是大家的机遇，也是挑 战，意味着什么都没有成为主流，什么都有可能成为主流。
各位要获得整个社会的普遍信任，你就会获得社会的主流认可，资源就会向你集中，你就会 成为未来的展现，在这个过程中，你可能也会成为被资源移出的对象，你不再被社会认可。但是这个过程需要一个快速转化的过程，如果一直停留在这里，你会发现 大家这种困惑就会不断的增加，多套标准同时执行的时候，整个社会的展开就会很丰富，但是缺乏一个方向。中国需要在这个过程实现经济和经济的良性循环，需要 寻找新的方向，对金融体系怎么样在这个过程中提供支持，这将是“十三五”巨大的命题。怎么发展多层次的资本市场，怎么样实现市场当中的交叉、灵活、分层， 怎么样把主动权交给市场寻找，成为一个主要的命题。
第三个金融体系，“十三五”金融改革里面需要对自己动的问题，金融体系这个过程中，如果是 一个市场化的过程，嗅觉很敏感的过程，会追寻市场的机会，这个时候会发现有一个市场化的转变，但是金融的管理就会跟整个金融市场的实践出现脱节，我们面临 巨大的问题，怎么样让金融创新发展，特别是风险管理体系相协调，第一个层面是金融区域性或者系统性风险管理的问题，回头看，中国现在已经到了一个风险集中 暴露的时期，在这个过程中，是需要用各种办法使风险在各个层面得到及时的释放和化解，既然是系统有风险，如果探索根源，背后一定是制度上的缺陷，由于制度 上的缺陷，才会导致某一方向的力量逐步的积累，最后形成一个方向性的积累，区域性的系统性的大风险，所以一定会反映出制度性的缺陷。所以一定是要从风险的 角度看待缺陷，纠偏，或者形成一个均衡的制度，相互制衡产生制约。但是中国来说，区域性的系统性风险是根本的问题。我们可以在制度设计上避免这个风险，但 是需要有一套应对或者化解甚至承担区域性系统性风险的一套机制，这个将会成为很重要的问题。
第二个，你会发现管理会面对微观的和宏观的，中国 的语境情况下，一直存在一个问题，任何的微观管理，包括行业层面的微观风险管理和金融机构的微观管理，总是要盯着系统性变化的，微观的风险管理总是要根据 系统性的变化进行宏观的调整，很多制度，也要根据宏观的变化进行调整，宏观上的很多东西需要落实到具体的微观上执行的时候，宏观和微观在中国是一个交织的 过程。这个过程中导致实施和决策当中的不同的问题。
金融监管本身你会发现，金融体系在不断的发生变化，金融尽管本身有很大的问题，中央和地方 的协调问题，分工的问题，资源的充足性等等问题，但是另外一点，金融行业的发展，特别是金融现在有三个大的变化，中国所有的监管假设是以机构行为作为基础 的，但是一旦跳出分页以后的空白交叉等等问题都会出来，现在已经有业务模式之间的综合，甚至已经是在工人层面上的结合。我们知道整个金融体系，一般都把这 个体系分成直接融资和间接融资，原来中国一直是以银行主导的融资体系，后来间接的发展股票市场，债券市场，股票和债券市场有一个非常大的特点，仍然是基于 某一个公司发股票，仍然是公司的股权，最近几年发展，你会发现公司不存在了，资产证券化了，或者变成各种计划，变成各种合作了，变成非公司化的契约合作式 的计划或者是背后本质上是一个信托，或者一个计划，或者资产财富管理，公司消失了，相当于以机构监管。中国在管理的时候对民间的管理，特别是市场行为的管 理相对于个人、机构的管理比较弱化，但是这几年恰恰这个领域出现巨大扩张，现在中国出现了大量的类金融机构，互联网金融，这就给金融监管带来巨大挑战。这 个必须要解决，如果不解决就会发现金融又回到了无管理的状态，金融体系最大的特点是具有内在的不稳定性，对于“十三五”来说，怎么样针对金融风险真正的来 源设计恰当的管理体系，这是金融改革非常核心的问题。这个时候涉及到什么是真正的风险来源，所有中国现在的大量问题，大量的风险都不是真正意义上的金融风 险，而是已经发生的，这些确定的损失最后的承担主体不确定，中国的金融体系里面，为什么没有办法形成非常好的良性发展，最终的损失承担主体跟收益主体是错 位的，怎么样用真正的金融风险刺激监管体系甚至风险承担体系这是最大的问题。这个时候需要问题导向的分布改革，需要监管部门对于风险理解的垂直分工。
这 个过程就会给大家提供一个时机，这是一个监管跟不上发展或者创新的时机，这是可以发挥你巨大想象力进行创新的时机。同时这也是创造历史的时机，其实所有的 风险管理，所有的监管最终的目的是为了发展，为了金融业能够更好的服务实体经济，这个时候你会发现在一个灰色或者相对自由的状态下去探索各种新的服务于实 体经济的方法，这个过程中监管部门需要跟上，他需要寻找给各个系统带来的偏离的地方到底在哪，需要怎么纠正。
对于房地产来说，在过去十几年， 是中国的货币创造和金融创新的非常重要的一个载体跟对象。未来随着房地产市场的成熟，房地产的金融属性会超越住宅属性，怎么样来开发出承载房地产市场内在 的金融属性，让房地产市场的服务更加有效，实现优化配置，给各位提供了巨大的空间，也是大家在房地产金融方面最有作为的时期，谢谢大家！
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