全球资产配置时代下的REITs投资经

  REITs赚的是什么钱

  很多人的印象中，觉得REITs的回报是不高的，这是一个误解。自2008年金融危机以来，美国涨幅最大的牛股General Growth Properties涨了将近100倍，而它同时也是美国第二大区域购物中心的REITs。

  REITs是怎么做到的？原因很多，总体来说，REITs赚的是两部分钱。

  一是经济成长和货币膨胀的钱。二是经济周期的钱。第一点是贝塔，第二点是阿尔法。第一点好理解，就像中国的房价一样，背后是整个经济体的崛起和城市的更新再造。美国房地产市场的整体走势，与美国经济是一致的。REITs是什么？是加杠杆的房地产，加杠杆的美国经济。

  第二点与REITs的结构有关。所谓挣周期的钱，就是你能在低点买入资产，高点卖出资产，得到周期性收益。

  REITs的本质是追求长期收入的企业，因而，他们的思路是战略性和长期的。他们能够在市场处于低谷的时候大手笔买进资产，而市场处在高点的时候又能果断卖出。2005-2007年的房地产繁荣期，REITs净出售了约1300亿美元，而PERE（私募股权基金）则是净买入方。

  REITs组合更强调能力圈

  REITs的投资价值主要来自两个方面，一是组合策略层面，二是个股价值层面。

  资产组合最重要的三个要件是：配置比例、择时、选股。其中，配置比例是最核心的。从长期稳定的目标来说，板块的平衡是比较好的。所以，最通常的组合，就是配置8-10只REITs，零售、酒店、办公、工业、医疗各选2-3只。

  投资组合一定是反映投资人的view的，有人看好酒店业，有人看好办公楼市场，有人觉得网购时代的物流资产比零售资产更有价值。在此，我不想讨论哪个业态更有前景，这不是方法论的范畴。我比较倾向的模式是，在平衡的基础上，以你的“能力圈”为权重，调整板块比例。我之所以强调平衡，其实制衡的正是“能力圈”的自负。

  分散与多元的策略。有很多人觉得某个REITs有一定的分散度，风险会比较小。比如区域分散，比如业态分散。其实当你只买一个REITs的时候，可以这么想问题。当你买的是几个REITs的时候，就没必要了。因为每个REITs管理人也有自己的能力圈，有的擅长某个区域，有的擅长某种业态，过于分散的REITs在管理资产方面，专业度不一定高。因此，在REITs组合配置的分散，比选择单个REITs的资产分散，要好得多。

  择时，是很难的。特别是在海外市场，都是专业的玩家，市场效率高，择时的意义不大。如果非要聊什么是好的timing，我觉得可以看看分红率和国债的spread。分红率与国债的利差，往往是均值回归的，不可能持续扩大，也不会持续收窄。因为REITs和无风险收益率的差别在于Risk premium，而理论上这个premium是有稳态的。

  比如，新加坡的REITs市场波动，市场的平均分红率在2015年2月曾超过7%，利差接近5%，达到历史高位。那就是一个非常好的timing，事实也确实如此，利差在两个月内开始回复。道理也简单，分红来源于租金，是稳定的。如果价格较低，意味着分红率较高。有时候，用常识选时，比预测宏观货币政策更有效。

  选股，意味着你要重仓你所信任的REITs，打破原有的平衡。还是那三个字：“能力圈”。你觉得有，不一定有。你不知道有没有，那就一定没有。

  REITs评估的四大维度

  通常我们从四个维度，看待某个REITs的投资价值：管理团队、估值水平、成长能力和财务稳健度。如上图所示。

  （一）优秀的管理团队

  评估REITs管理团队质量的一个最直接的方法就是考察其过往表现。该REITs在每股现金流和净资产增长方面，是否有一个长期的成功的业绩记录，其股利是否在稳定上升？该REITs上市期间，以及在不同的房地产周期中是如何度过的。尽管经济和房地产市场是有周期性波动的，而衰退将会导致市场租金率和出租率下降，这会影响REITs的现金流。然而，历史证明，那些优秀的经验丰富的管理团队能够在整个商业周期中保持成功的长期业绩。

  （二）稳定可靠的内部成长

  REITs的成长性可以分为外部成长和内部成长两个部分。外部成长往往是机会性的，内部成长的能力才是稳定和可靠的。

  所谓外部成长，是指追加购买的资产物业的收益率高于市场平均收益率，即以物超所值的价格获得物业的能力。能否取得外部成长，一是对资产物业价值专业的判断，二是对房地产经济周期的把握。而内部成长是指，资产物业租金水平的上升，空置率的下降，或资产物业保有成本的下降。因为内部成长并不依存于新增资产物业的取得或外部资金的运用，所以非常安定，是REITs成长的源泉。

  REITs获得内部成长的关键优势是它们的物业常常坐落在强劲的“客满”地点，新的竞争性物业难以开发出来。优秀的管理团队能够识别这些地点，这种能力使得REITs能够为其股票持有人提供超过其同类对手的长期回报。

  （三）强健的资产负债表

  强健的资产负债表有三个标志：一是债务相对其资产价值的比例，二是其现金流收入对利息支付的覆盖能力，三是债务到期结构是可管理的。

  债务相对资产价值的比例，使用以下公式来计算：

  债务/资产价值=总债务/（普通股+优先股+总债务）

  在2015年8月底，根据NAREIT的数据显示，美国REITs的平均负债率是43%。较为保守的资产负债率使得REITs具有一定灵活性。我们认为单只蓝筹REITs的负债比不应超过55%，一个REITs的蓝筹组合的负债比率应该在40%~45%之间。

  尽管债务/市场价值是衡量杠杆水平的重要标准，但是当市场价格高企的时候，会提供一个过于美好的图景。所以我们需要其他的指标来辅助理解其资产负债表的稳健性，那就是用EBITDA表示超过其债务利息的支付程度，即利息保障倍数。现金流对利息支付的覆盖能力，常用利息保障倍数来计算：

  利息保障倍数=EBITDA/债务利息

  这个指标提供了一个关于债务负担是如何与当期EBITDA来偿付的图景，避免了在股价迅速变化和资产价值波动下评估杠杆的困难。然而，这一比率也惩罚了那些持有暂时不能产生收益资产的REITs，比如土地或是正在开发的物业。蓝筹REITs的一个标志是保守性的和强健的资产负债表。

  债务的到期性。房地产是长期资产，因此不言而喻需要长期资本来提供融资。短期债务规模过大（这些债务需要在1-2年内偿还），使得借款人暴露在巨大的风险之中。如果贷款人出于任何原因而不愿意在债务到期后进行更新，而且如果此时没有任何其他的再融资途径，那么REITs就要被迫出售资产，以非常具有稀释性的价格来发行股份。无法展期融资的威胁能够使REITs的股票价格出现严重下降。

  （四）估值合理，安全边际高

  估值（Valuation）。房地产信托基金与一般意义上的上市公司不同，有其特有的价值评判标准。我们会对市场价格与收益能力做比较分析，确定估值的高低。在考虑REITs的估值时，应重点关注两项指标，一项是运营收益金（FFO）。在股票投资中，投资者经常会参考市盈率，利用它来分析股价的估值高低。但这个比率对于分析REITs来说并不适用。房地产作为一种固定资产，在测算净收益值的过程中，会扣除房产折旧及费用分摊等等，但这些账面上的数值并不意味着地产本身真实的经营费用。因此需要引入FFO这个概念，来过滤掉与地产自身经营状况无关的因素，还原其本身的真实经营和租金收益能力。FFO作为一个重要指标，会在REITs公司的年报或者季报中披露。

  一般来说，在发达国家的成熟市场，初始REITs的股价/运营收益金比率一般在10～12倍，而对于一个快速成长阶段的REITs来说，10～14倍可以算作正常估价。

  另一项则是净资产价值（NAV）。该指标是共同基金（Mutual Fund）估值中的一个常用指标，在REITs行业同样被用作衡量REITs固有价值或当前市场价值的一个重要参照。简单来说，NAV的作用就是告诉投资人某家REITs公司目前其所持有的物业，在还掉贷款之后，能值多少。历史数据表明，大多数时候REITs的交易价格都高于其净资产价值。

  常用的REITs估值指标有：P/NOI，P/FFO，P/AFFO ，P/NAV等。尽管没有任何一种指标和模型能够预测REITs未来的价格，通过REITs间的横向比较和历史数据的纵向比较，可以判别REITs的相对折价或溢价程度。下面介绍几个常用的比较工具：

  NOI/NPI：所有收入-运营费用-冲销、折旧、摊销及一般管理费-利息支出

  FFO：NOI-资本利得+折旧

  AFFO:FFO-正常的及经常发生的资本支出，租客改善和租赁摊销-租金的直线摊销

  NAV=资产额的净变化+纯资产总额（股利分配后）

  国内投资者的REITs投资途径

  投资者也可以通过间接投资的方式持有REITs，如投资于聚焦REITs的基金产品。国外有上百个投资于REITs的基金，有主动，也有被动的。如Vanguard REIT Index Fund ，管理规模超过500亿美元，投资了155个REITs。

  而国内的一些QDII基金也以海外REITs为主要投资标的。比如“广发美国房地产”、“鹏华美国房地产”和“诺安全球收益不动产基金”等都是标榜以海外REITs作为投资标的的基金。但需要注意的是，其投资策略的选择以及投资标的的组成。如“鹏华美国房地产”，虽然名义上说是投资美国的REITs，而就其投资标的组成来看，已经不是一个纯粹的REITs基金了。而其基金的净值走势，也与美国REITs的指数基准相差甚远。如上图所示。

  因此，在选择间接投资的方式来持有REITs时，需要充分了解其投资策略，才有可能实现预期的投资目标。正如投资大师彼得林奇所言：“在全国的每一行业和地区，仔细观察的业余投资者都可以在职业投资者之前发现有增长前景的公司。”而REITs的基础资产是房地产，是我们所切身接触的，毕竟买房的经验对每个人都并不陌生。只要我们以科学的方法为基础，做充分的调查研究，对自己的投资负责，都可以成为REITs领域的专家，做好自己的资产配置。

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