万科重组“局中局”拆解：“发股换地”方案为何难折衷
万科重组争议
万科重组方案浮出水面，却再次旋起浪花，万科管理层和华润集团对于董事会是否通过决议各执一词，并且华润表示会继续反对方案。在这背后，几大关键人的诉求存在差异，深铁和万科管理层是想让深铁做第一大股东，同时稀释野蛮人宝能的股份；华润则不希望股东地位继续下移以及股权被稀释；作为第一大股东的宝能系，或成为财务投资者。对于交易资产，华润并无异议，这说明注入的资产对于万科的长期利益是正面的，市场预估，注入资产在中期将为万科增加300亿的净利润。
本报记者 李维 北京报道
导读
宝能系持有万科股份24.26%，系第一大股东，而加之华润所持有的15.24%，两者合计持有万科股份达39.5%，二者联合基本可否决这一预案。因此，无论对于万科管理层还是华润一方，宝能的站队将十分重要。
万科涉及多个重要股东参与的“重组大战”似乎正在陷入一场僵局。
6月18日，万科披露拟发行股份购买资产预案，拟向深圳地铁集团（下称深铁）发行28.72亿股购买其所持的土地项目公司前海国际100%的股份，按照15.88元/股的拟定发行价计算，此次交易总价高达456.13亿元。
但对于上述决议是否获得董事会通过，公司管理层和大股东华润集团则各执一词。
21世纪经济报道记者发现，伴随着双方隔空辩论，去年底的“万宝大战”至今的各方利益诉求也在渐渐浮水；而在深铁“介入”和华润“守土”下，并购方案细节的决定也将对相关方带来不同影响。
而在现实博弈层面，深铁并购案能否顺延至股东大会，而去年底成为万科第一大股东的宝能又将如何出牌，则为这场防御式重组埋下了不确定性。
定价悬疑
万科重组这场大戏发展至今，华润对收购深铁土地资产计划的质疑，主要表达于发行价和购买方式两处细节上。
“华润的异议不来自于交易对手方的遴选，它也认可土地资产的优质性，但对这个价格和购买方式并不满意。”一位接近华润集团人士表示。
据预案披露，万科拟对深铁的发行价确定为15.88元/股，即根据停牌前60个交易日的93.61%来确定。
值得一提的是，万科由于在去年12月18日停牌前受到宝能、安邦等资本势力抢筹一度连续上涨，截至停牌其股价已涨至 24.43元/股。
以同股同权的H股万科企业为例，截至6月20日收盘，其股价已较A股停牌价累计下跌达24.28%。21世纪经济报道试图按该比例还原，得出万科A股股价为18.50元/股，仍然高于增发价16.50%。
但与市价还原不同，华润集团则认为其“万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大”是比较NAV（每股净资产评估值）后的结论。
“有大量以销售为目的的土地和物业存货根据会计准则要求只能用历史成本入账，评估增值没有反映在账面净资产中，这是行业普遍存在的情况。”华润集团方面表示，根据卖方机构测算的万科评估值，其对深铁的增发成本存在较大折让问题。
而根据一份花旗、德银、摩根大通、瑞银四家券商的评估值的加权平均统计测算，万科的A股目标价应为18.82元/股。注意，这一价格与前述按H股测算的18.50元/股仍较为相近。
但也有投行人士指出，测算后估值价与拟发行价间的差距并非“不能理解”。
“这个价格确实比按照估值测算来的低，但也并不离谱，而且也符合既有的定价规则。”一位接近万科的上海地区投行人士表示，“还要考虑一个问题是深铁是地方国企，在交易总价一定的情况下，发行价过高会稀释所得股数，可能引来国资流失的争议。”
事实上，较低的发行价也与万科管理层的“防御式重组”诉求相一致。
“从动机上看，深铁和万科管理层最初是想让深铁做第一大股东，同时稀释野蛮人宝能的股份。”前述投行人士指出，“对这一点，只有通过收购优质资产提高交易总价，做低发行价扩大发行量才能实现。”
股份购买为何难以折衷？
被华润集团所质疑的第二点，来自于万科的并购重组方式——交易金额全部体现为发行股份购买资产。
在6月17日的董事会会议上，一位华润董事提出，引入深铁没有必要通过发行股份的方式实现，可以通过现金购买、债权融资等方式进行。
事实上，该反对意见也被市场人士视为华润的最大诉求所在——即不希望股东地位的下移以及持股比例的被稀释。
而在6月19日晚上，万科高级副总裁谭华杰在电话会议中表示，采用发行股份购买是为了促进交易的达成，通过交易引入深铁作为万科股东才是此次并购的核心价值所在。
而华润方面对这一理由并不买账，并表示若不能对方案进行调整，将在第二次8月份董事会审议环节和9月底的股东大会上继续投票反对。
那么，这一方案的调整空间有多大呢？事实上，引入深铁作为大股东，同时亦对华润方面选择定向增发，成为万科管理层修改此次并购方案的一种可能的方向。
“万科最开始要防御的是宝能，而华润不愿意放弃股东地位，那么不如在方案上做出让步，在股份购买的同时对华润定增。”华泰证券一位投行人士指出。
但在前述接近万科的投行人士看来，这一调整仍然存在较大难度，其原因来自于两方面：一是如果对华润进行资产定增，华润并无可供万科购买的合适标的，二是如果对华润进行现金定增，则定价交易机制将会触发改变。
“万科看上的是和深铁稳健的股权合作，这两宗土地也比较优质，但华润方面却没有适合进行定增的资产。”前述投行人士指出，“还有一种假设是定增募资，也就是从华润或其他股东那里募资，扩大华润的持股比，然后用一部分现金+股权来完成交易。”
该人士指出，后一方案的问题在于，定增募资的出现会让既有的发行定价模型被打破，这与证监会去年10月对定增定价机制进行的窗口调整有关前述投行人士坦言，“董事会预案的价格是双方撮合达成的，而启动定增则会让价格和交易的平衡被打破。”
“渔翁票”宝能如何置之
需要注意的是，能够左右并购方案的还有一股可在股东大会环节发挥能量的势力，那就是去年底在二级市场强势介入的宝能系。
按照章程，在万科股东大会审议并购方案环节，需要A、H股66.67%以上的股东同意方能通过。截至目前，宝能系持有万科股份24.26%，系第一大股东，而加之华润所持有的15.24%，两者合计持有万科股份达39.5%，二者联合基本可否决这一预案。
因此，无论对于万科管理层还是华润一方，宝能的站队将十分重要。早前市场也曾传言华润有意愿回购宝能系所持股份，但该传言已被华润证伪。
不过，与去年底谋求更多万科股权有所不同，如今的手握重筹似乎并未能让宝能系感到轻松。据万科独立董事华生在微博透露，“宝能因故只求全身而退。”
这或意味着，宝能系的持股动机在发生变化，即从此前的谋求更大的持股比例和董事会话语权到如今的短期财务投资。
而在业内人士看来，由于去年宝能系增持万科的资金来自于杠杆资管产品的募集，因此宝能系或在此次并购中，或以最有利于短线退出的方式来进行决策；不过截至截稿前，记者尚未能联系到宝能系予以置评。
“对于这次并购，如果宝能以退出为目的，投否决票的意义不大。”北京一家大型券商策略分析师认为，“而且宝能作为第一大股东，要到今年底才能减持，不然会触发反向交易违规，所以到那时候前最不希望万科股价出问题的反而是宝能。”
前述接近万科的投行人士则认为，宝能有理由支持并购方案，且其在二级市场的退出机会有限，其合理的推出通道应当是协议转让或大宗交易，但目前宝能仍在禁止减持期，因此其后续操作窗口仍待观察。
而据一位衍生交易业务人士观点，在当前受制于交易限制，不排除宝能会采用收益互换、场外期权、期指、代持交易等方式进行风险对冲。“宝能的持仓成本比较高，而且高位停牌的万科复牌后，又有较大的下跌预期，所以不排除宝能会采取一些场外对冲手段。”(编辑 张星 包芳鸣)
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