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暂撇股权之争万科“价值最大化”拷问

https://www.biud.com.cn 2016年06月21日15:46 家居装修知识网

周末爆发的华润万科之争显然影响到了市场情绪。

6月20日H股开盘，万科企业（02202）逆市下跌2.97%，反映市场担忧重组不成。

“方案再好，投资者觉得不能通过也不行。”接近万科的人士说，现在市场情绪被股权纷争引导，而忽略了重组预案本身对于万科价值和意义的讨论。

在去年至今的万宝之争、华万之争的背景下，引入深铁对于万科股权争夺的意义被放大，而如果回到房地产业务和发展本身，在当今地王频出、城市圈扩大的场景中，中国房企的新一轮机遇正在到来，万科绑定深铁想要实现的，即是在未来“轨道＋物业”的市场中分得大蛋糕。

此外，过去多年来，万科之所以发展为全球第一的开发商，与其高度分散而又互相制衡的股权架构不无关系，未来这种制衡仍有必要。

无论是宝能、华润还是安邦、盈安合伙，他们的利益都与万科这家公司的未来发展相维系。深铁入股，将带给万科什么样的未来？

堪比“98房改”的机遇

早在今年3月份，万科总裁郁亮就表示，对于重组万科坚守两条原则：有利于全体股东的利益；需要符合公司战略，对公司长远发展有利。

在深铁入股的方案中，万科管理层也多次强调：公司要提供的，是一个符合所有股东利益、有利于公司未来发展的方案。

万科的未来是什么？房地产行业下一个十年的主线是什么？实际上，从行业的角度，引入深铁，隐含了万科过去几年对房地产行业发展趋势的研判。

在万科的研究中，中国城市化进入到了第二阶段，“都市圈”和“城市带”兴起，这些城市沿着一些主轴在发展，这些主轴就是轨道交通。

按照联合国的预测，中国在未来10年还会有1.7亿人口流入城市，基本都会流入到发达的都市带。都市带为了能够接纳他们，所能采取的唯一的方式，就是大规模地修建轨道交通。这也意味着，沿轨道交通拓展的城市新区，是未来整个房地产行业的主战场。

“房地产行业发展到现在，所遇到的两次最大的机遇，第一次是1998年，国家把实物分房取消改成了货币化分房；第二就是轨道交通时代的到来。”在19日晚的投资者电话会议上，万科高级副总裁谭华杰说，“抓住了这个机会就抓住了未来，失去了这个机会就会失去未来。”

所有的开发商都想绑定一家地铁公司。而深圳地铁在中国所有的地铁企业里面，是有唯一性的：它是唯一把“轨道交通建设”、“轨道交通运营”直到“轨道上盖物业开发”整个链条全部打通的公司；也是目前中国的轨道交通企业有外地项目有外地订单的唯一一家。

深圳地铁和万科意图达成“轨道+物业”的紧密合作模式，类似日本东铁模式。

“目前很多地王，所预期的房价涨幅是不太会出现的。而东铁模式里面，开发商和轨道交通企业共同参与地铁上盖物业的开发，不仅不会产生地王，还能快速提供住宅，提高开发效率。”谭华杰说。

而这也是深铁只能接受万科股权合作的原因：绑定万科，变成中国的“东铁”。否则，它将可以开放拍卖土地，给所有开发商。

目前国内外主流券商和投行大部分看好万科深铁合作方案。兴业证券分析师阎常铭指出，“轨道+物业”联合开发是打造城市群的主要模式。TOD（Transit Oriented Development）模式是中国一、二线城市升级发展的必然选择，社会力量迎来了前所未有的参与新一轮城镇化建设的契机。

如果本次交易完成，深铁集团与万科有望扩张延伸到深圳之外的区域；万科也将在新一轮城市圈发展格局中抢占新的制高点，成长为真正的城市综合运营商。

股权架构的制衡

目前市场的忧虑，来自于万科股东和管理层之间的分歧；而股权结构的稳定和万科管理团队稳定、公司文化传承息息相关，也是万科价值最大化的重要组成部分。

6月20日，标普发布报告称，万科通过增发新股进行资产收购以及与深圳市地铁建立战略合作关系，令其受益，但股东之间持续的分歧对其造成的冲击或盖过正面影响。

接近华润的人士表示，华润并不是反对万科和深铁合作，而是反对股权合作的方式，以及定增价格过低；此外，华润认为，应该优化重组方案，提高对深铁持续性合作的约束力。

另一重要股东宝能截至目前并未表态。接近宝能系的人士对21世纪经济报道记者表示，在万科重组预案出台后，宝能目前的状态相对舒服，可以说是“稳坐钓鱼台”。宝能目前持股万科24.26%。未来在股东大会上，无论是支持还是反对深铁入股，无论是万科管理层还是华润，都希望争取到宝能的支持。宝能自身的筹码大大增加。

上述接近宝能系的人士表示，若从动用资金获得的股份来看，宝能过去（最多）花费426亿获得万科股份19.27%（摊薄后），而现在深铁的两个项目作价456亿拿到20.65%股权，宝能其实也不亏。

以此次万科增发定价15.88元来看，非常接近宝能的持股成本15.9元。招商证券房地产研究团队指出，增发定价折价率明显低于同类大市值标的，对老股东利益有充分照顾。

万科其他重要股东的态度，需要等到股东大会才能揭晓。花旗银行分析师Oscar指出，万科重组计划长远有利，基于深圳项目优质，中期毛利率可有保证。短线有一定负面因素，例如现有股东每股盈利被摊薄，集团主席与主要股东的关系更为紧张，职业经理人团队转换或离任等。

但Oscar同时表示，虽然重组存在不确定性，但只要政府及国资委支持，万科应能做出妥协，让各方利益得到平衡。

那么未来对于万科来说，什么是最好的股权架构？

从公司治理的角度看，“由于股权分散，没有控股股东和实际控制人，万科需要的是一个有制衡的股权架构，任何一家单一股东都不能左右万科，”接近万科的人士说，“在过去很多年，第一大股东华润是有赖于中小股东的制衡，万科才发展壮大。而目前，万科股权已经非常集中。宝能、华润、中证金、中汇金、安邦、盈安合伙合计持股已经超过50%，如果再引入深铁，那么万科股权将进一步集中，这些股东之间更需要制衡；此外，这些重要股东中，至少要有一家和管理层的关系是友好的。”

深铁入股的意义，并不在于它成为第一大股东，而是成为重要股东，建立新的制衡关系。

“第一大股东的价值，来源于公司的价值，而公司的价值则来源于人和管理团队的价值。”前述接近万科的人士说，当前万科正在转型的关键时期，今年销售将大幅超过3000亿，继续保持行业第一的位置；所有股东都不愿看到的，是万科管理团队和专业能力的丧失。