赵杨：中国货币政策的转型之路
大量的外汇储备不仅因为贸易顺差
长期以来，市场存在一个观点，就是长期的贸易顺差形成 了外汇储备。赵扬则认为导致中国巨额外汇储备的原因并不仅 仅是贸易顺差。
他解释说：“如果资本账户是开放的，并且汇率是具有充分 弹性的，那么贸易顺差有相当部分会转变为资本流出。在一个 开放经济中，当贸易顺差带来了外汇流入，就会有人想办法把 外汇投入到具有高回报的地方去，比如对外投资或者兼并收购 海外企业等等。而如果外汇资产不能够提供相对国内资产具有 吸引力的回报，那么市场上对外汇的需求就会下降，汇率就会 迅速调整，本币迅速升值，提高投资于外汇资产的回报，促进 资本外流。因此，贸易顺差的相当部分会被对外投资平衡掉， 并不必然导致巨额的官方外汇储备。”
因此官方储备的积累并不是在于贸易顺差，而是跟金融体制 有关。过去两年，央行加快了资本账户开放的步伐，也加大了人 民币汇率弹性，相应地，中国企业和家庭的对外投资也快速增加， 所以出现了外汇储备的下降，这其实不过是“藏汇于民”在官方储 备数字上的反映。如果央行真正实行藏汇于民的政策，对经济来 说可能是一件好事，因为这提高了中国外汇资源的配置效率。外 汇储备作为官方储备，主要适合用于购买主要国家的国债，回报 很低；但私人部门对外投资的回报要高得多。
货币政策框架的转型
结合今年一季度信贷数据，包括窗口指导等一些新变化来 看，赵扬提出了一个疑问，什么是货币政策的框架？转型的目标 是一个什么样的状态？终极状态是什么样子？对宏观经济有什么 影响？
他认为货币政策的框架简单来说有四个方面：
第一，货币政策的目标。各个国家基本上最关心的是通胀或 是经济增长，有些国家只看通胀。中国央行的政策目标则比较全 面，除了控制通胀和促进经济增长，还包括防范金融体系风险和 维持国际收支平衡，但重点还是在通胀和经济增长两方面。货币 政策目标必须借助一些操作性的中介目标来实现。对于操作性目标，中国比较明确，主要是 M2 增速。每年“两会”时会宣布 M2 的预期增速，今年定在 13%，比去年略高一点。
第二，货币政策操作工具。中国货币政策操作工具主要是信 贷额度、法定准备金率、基准利率以及公开市场操作。传统的操 作工具中最重要的大概要数信贷额度。M2 主要构成部分是存款， 主要由银行贷款派生。所以控制 M2 增速，主要在于控制银行放 贷。信贷额度规定了每年放多少贷款出去，通过信贷额度可以有 效控制 M2 增速。现在央行也在淡化信贷额度的作用。虽然央行名义上不再提额度作为政策工具，但其作用仍然存在。 法定准备金率现在有很多国家把它作为货币政策工具来用，
更像是一个金融安全或是防范长期金融风险的宏观审慎工具。准 备金这个概念最早是怕银行体系在应付客户提款的时候流动资金 不够多，因此从存款中拿出一部分钱作为准备，组成一个储备资 金池或者存在央行，其实更像一个应付金融风险的审慎工具。中 国的法定准备金率现在变成了可以逆周期调控货币政策的工具， 用来调节总需求。现在很少有国家这样做。
中国央行可以直接调商业银行对客户的存贷款利率，也就是 基准利率。信贷额度（或者叫合意贷款）、法定准备金率和基准利率， 虽然是中国货币政策的传统工具，但是体现较多行政命令的色彩， 并不是当代各国央行货币政策操作的主要方式。过去两年多，中 国人民银行加大了公开市场操作作为货币政策工具的作用。
货币政策框架的第三个组成部分是央行与市场的沟通。大部 分国家央行有一个所谓的“议息会议”在一个固定时间点讨论政策 利率。开会之前央行会试图跟市场进行沟通，帮助市场形成对未 来利率的预期。目前中国央行也在改善与市场的沟通，加强货币 政策的透明度，通过一些引导和沟通来对市场预期进行管理。
转型转成什么样的终极形态
中国货币政策转型的目标应该是形成一个适应 金融市场活动的货币政策框架。简单来说，就是货币 政策的操作目标和操作工具逐步现代化和市场化。具 体而言，目前操作的目标仍然集中于 M2 或是超额准 备金率等数量指标，央行可能正试图转变为将货币市 场短期利率等价格指标作为操作目标。
“我觉得央行正逐渐在做这个转型，大家看中国 的回购利率，历史上波动非常大，2013 年中所谓的 钱荒导致回购利率飙升；在那之前回购利率波动幅度 也非常大。但是过去一年，回购利率水平非常平稳， 日常的波动率大幅下降，说明央行对回购利率和短期 货币市场利率进行了充分管理，这是一个很大的转变， 表明央行可能想把短期市场利率打造为新的货币政策 框架下的政策利率。为了充分有效地调节货币市场利 率，2013 年下半年以来央行发明了很多公开市场操 作工具。可以看出未来央行改善货币政策框架的目标 还是比较明确的。相信未来央行与市场的沟通也会更 加透明化、公开化和制度化。”赵扬说。
相关知识
赵杨：中国货币政策的转型之路
中国房地产金融2016年第7期目录
现场直播：中国家居产业的“奢侈品”之路
央行行长助理：中国货币政策回旋空间较大
中国家具销售商的未来之路
李伟胜：天道酬勤 自主品牌的突破之路
“海尔现象”启示中国智造互联网转型之路
央视财经《对话》将走进东鹏寻找中国陶瓷品牌的国际化之路
多乐可：一把手动剃须刀的匠心之路
直播实录：中国工业企业品牌发展之路在何方？
