渐行渐难的房企发债之路
今年 1 月至 3 月，房企债券发行规模再现井喷，发行利率创下历史新低。但 4 月初以来，债券市 场形势急转直下，信用风险事件频发，二级市场收益率大幅上行，中低评级企业债券发行困难。
债券市场促进房企的分化，优质房企的优势进一步提升，与此同时债券融资的变化对传统地产金 融业务形成挑战，未来两三年违约风险持续发酵，房企债券发行的稳定性受到干扰。
房企发债“膨胀”
2014 年下半年以来，房地产行业调 控思路转变，监管部门相继放松了以商品 住宅业务为主的房企的债券融资限制，房 企可选择的债券品种主要有发改委核准的 企业债、证监会核准的公司债和经交易 商协会注册的中期票据。2015 年初证监 会“新公司债”管理办法及其细则出台后， 发行主体范围从“境内证券交易所上市公 司、发行境外上市外资股的境内股份有限 公司、证券公司”扩大至所有公司制法人， 房企境内发债的政策门槛进一步降低。
与此同时，在资金宽松的背景下，一 方面，各类资产的收益率普遍下行，高收 益率的安全资产越来越稀缺，银行、信托、 保险、基金等各类投资人争相追逐相对安 全的优质资产；另一方面，煤炭、钢铁、 有色等产能过剩行业出现信用风险，过去 被认为安全的国企一再爆出冷门，可能“踩 雷”的行业或企业越来越多。和其他过剩行业相比，房地产行业整体风险可控，而房 地产行业中的优质企业近期才大规模发行 债券，所以其债券普遍受到追捧。
2015 年 1 月 1 日 至 2016 年 4 月 30 日，房地产行业累计发行各类债券 11553 亿 元。 其 中，2015 年 累 计 发 行6803 亿 元， 较 2014 年（2231 亿 元） 增长 205%；2016 年前 4 个月累计发行 4750 亿元，比 2015 年同期（2528 亿元） 增长 88%。
债券违约频发
但 4 月初以来，债券违约事件频发， 机构投资者风险偏好明显收紧，一级市场 信用债的发行迟滞现象增多，以水泥、煤炭、 钢铁、有色等产能过剩行业或低评级债券 为 主。 根据 Wind 统 计，4 月份共有 135 家发行人、共计 142 期债券取消或推迟发行，涉及金额近 1500 亿元，远超上年同 期水平。其中，取消发行的房企债券主要 有新湖中宝中期票据。
信用债取消或推迟发行与违约事件增 多有着直接的关系。由于投资人风险偏好 下降，原定利率区间下的债券认购不足， 发行人不愿以高利率发行，因此择机再发 或者改换其他融资渠道是更好的解决办法。 可以看到，债券市场“羊群效应”明显，融 资渠道并不稳定，特别是对于中低评级企 业债券来说，行情好的时候“门庭若市”， 行情差的时候“门可罗雀”。
债券融资“三国杀”
过去房企主要依赖贷款融资，2015 年初贷款余额在融资存量中约占到 2/3 以上，其中另外的 1/3 包括信托、私募 基金、股权定增、各类资管等各类产品。 债券融资开闸以来，房地产行业的融资 格局逐步发生变化：截至 2015 年末， 房企债券融资余额和房地产开发贷余额 的比例约为 1：5，债券融资的占比持续 上升，可能挤占贷款和其他产品的占比。 房地产行业债券融资起步比较晚，
还有一定提升空间。房企发债规模的边 界在哪里？按照《公司法》“公开发行债 券占净资产不超过 40%”的规定，另外考 虑到跨品种发行（中票、公司债同时发行） 以及私募债券发行的情况，债券融资余 额预计最多达到净资产的 100%。根据 中指院统计数据，2015 年百强房企净资 产合计约为 2.6 万亿元，预计债券融资 余额最多可达到 2.6 万亿元（目前余额 约为 1.3 万亿元）。利率市场化改革以来，优质房企可
以低于基准的优惠利率获得贷款，而债 券融资开闸以来，优质房企进一步从债 券市场获得优势。其中，对于上市房企 而言，股票、债券市场的信息披露资料 大部分可通用，发行债券也成为“举手之 劳”。另外，优质房企内部的差距也在加大， 在销售百强房企中，财务稳健、现金流 良好的 TOP10 房企，其债券发行利率又 明显低于排名靠后的房企。
房企发债面临挑战
债券融资对传统地产金融业务的挑 战有两个方面：一是债券部分替代贷款 和资管。传统上，房企绝大部分融资依 赖贷款以及资管（包括信托）。债券融 资的出现为房企债权产品引来更多竞争 性的投资人，金融同业竞争激烈，利差 收益降低。同时，不少房企用发债资金 偿还贷款及资管，对传统地产金融业务 形成挤出效应。
二是对金融机构的定价能力提出更 高的要求。从长期均值看，同一主体债 券和贷款的利率比较接近，由于债券流 动性较好，债券利率均值可能略微低于 贷款。但短期内，债券收益率波动较大， 在市场乐观时可能会出现大幅低于贷款 的情况，但在市场恐慌时，也会出现高 于贷款的情况。债券利率的非理性波动 可能导致房企对融资成本形成不合理的 预期，这要求地产金融机构要能预判市场形势，合理引导客户预期。
4 月以来，债券违约事件频发，出 乎市场各方意料之外。债市风险加大时， 延迟发行和取消发行的情况大量出现， 尤其以产能过剩行业或低评级债券为主， 但也波及到了中等评级房企，部分中等 评级房企发行困难，而高评级房企发行 虽然没有难度，但发行利率水涨船高， 较前期有所上升。
越是风险加大时，风险溢价和信用 利差也在提升，高评级债券和低评级债 券的利差在扩大，中低评级债券利率上 行幅度比高评级债券更大，导致中低评 级房企的债券发行成本过高而变得不划 算。因此，高评级房企可从债券市场持 续获得融资，中低评级房企在债券市场 的融资并不稳定，很容易受到债券市场 系统性风险的干扰，发行成本过高、发 不出去等方面的情况都可能出现。
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