上海楼市“杠杆控制”的新路径
检视今年上半年的楼市“成绩单”，有两个现象非常突出：楼市复苏周期缩短，降温趋势显现；“加杠杆”显著提速。以开发投资改善为例，楼市经历四轮复苏周期，此前三轮改善周期（2006年2月至2008年6月、2009年2月至2010年5月、2012年8月至2013年4月），开发投资增速从波谷到波峰，分别持续2年零4个月、1年零3个月、8个月。若以去年开发投资1%的增速为波谷，以今年1至4月7.2%增速为波峰的话，此轮改善周期仅维持了4个月。
但问题是，从2014年7月确立“去库存”主题后，楼市结构性刺激政策和货币宽松政策已持续近2年。目前，居民购房贷款成本、税收成本均降至历史最低，而杠杆却被拔到历史最高。去年的“去库存”利好，已让按揭贷款同比增长了21.9%。今年上半年按揭贷款涨势更猛，居民中长期贷款（主要是按揭贷款）新增2.62万亿，接近去年3.05万亿规模，而上半年新房销售金额同比仅增42.1%。
而且，在上半年全部新增贷款中，居民房贷占比达41.3%，为2011至2015年平均值的2倍，比2015年的28.5%提升近13个百分点，而近3个月平均占比达57%。也就是说，房贷成了银行新增贷款绝对主力。同时，杠杆率（房贷余额/存量住房价值）也由2014年的15%快速升至上月的近40%。由此，在很大程度上，上半年楼市火爆，要拜高杠杆刺激所赐。这种“加杠杆”的速度，不仅在亚太，甚至在全球范围内都很罕见，尽管横向比较，我国居民杠杆率基数较低。
考虑到债务置换中至少三分之一的银行贷款，去年以来实际信贷增速达15%至17%，远超13%的信贷增速目标。同时，六次降息后，包括公积金在内的房贷优惠利率分别已降至3.25%和4.2%的历史新低。显然，资金又多又便宜是上半年楼市杠杆突飞猛进的主因。同时，开发商加杠杆也很突出。上半年开发商资金来源同比增长15.6%，房企公司债发行近2500亿，接近去年全年规模，龙头房企发债成本低至3%至4%。
高杠杆加“去库存”，上半年楼市业绩甚至超过了历史最高位的2013年。相比2013年同期，上半年楼市销售面积、金额分别上升25%、46%。6月商品房销售达1.6亿平方米，再创单月历史新高，新开工1.8亿平方米也创历史新高。但是，在人口红利已过，城镇化转移人口已从过去的2000万降至1000万左右，城镇常住人口户均住房拥有已超过1套，靠杠杆和政策刺激的高量级增长难以持续，这是楼市复苏周期缩短的主原。
增量GDP中，资本形成的贡献依然在60%以上，房地产和基建无疑是“大头”。上半年经济企稳，关联效应和乘数效应超强的房地产贡献最大。房地产开发投资、新开工、土地出让分别从去年末的1%、-14%和-31.7%，快速反弹至上半年的6%、14.9%和-3.0%，在带动固定资产投资、稳定制造业投资和上下游消费、支持基建投资上作用最大。但同时，去库存大旗下的快速“加杠杆”，也助长金融投资和泡沫风险，一二三线城市房价全面上涨，库存再次攀升。
据国际经验，货币政策转向和房价回调后，杠杆去化和楼市回调会交互强化，这也往往是金融危机、系统性风险的加速器。事实上，2015年以来新增的杠杆，很大比例并无有效需求支撑。因此，必须控制楼市杠杆率快速攀升的势头。我国居民杠杆率（40%）相比5年前已翻了一番，高于主要新兴国家。在社保尚不到位、房价及生活成本居高不下的情况下，高强度加杠杆空间有限。近期，李克强总理提出“逐步降低实体经济杠杆率”，也是对于杠杆短期攀升的担忧。近期合肥、厦门收紧房贷杠杆，沪深叫停房贷优惠恶性竞争，工行和兴业等银行全国范围内收紧房贷额度等，意味着楼市高杠杆开始受到控制。
但是，去杠杆等于对楼市釜底抽薪，面对系统性风险隐患和经济下行压力，适度加杠杆仍有必要，体量极其庞大、关联效应和乘数效应最强的房地产，依然是加杠杆首选。笔者认为，楼市杠杆控制与空间大挪移的杠杆转移结合，当是加杠杆的选择。同时，城市化进入“下半场”（即都市圈化），顺应城市化演进规律，将楼市新增空间与城镇化结合起来，将楼市加杠杆重心转移到都市圈，是楼市未来适度加杠杆的有效路径，也是热点城市房价软着陆和“高杠杆”风险渐进释放的有效路径。
而且，不管在地铁、市政等基础设施，还是维持房地产开发投资高位运行，或是教育、医疗、文化等“短板”，适度刺激都将带来巨大的固定资产投资效应。据统计，包括1.5亿“三留人群”（留守儿童、留守老人、留守妇女）在内，未来至少有2亿人进入三大都市圈、4亿人进入规划的20个都市圈。这部分人群边际消费倾向很高，他们的消费规模化效应，必将大大促进对现有消费水平韧性的保持与升级，更会对供给侧改革实现结构性转型提供巨大支撑。
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