公牛集团：业绩平稳，插座生意能否撑起千亿市值？

2月6日公牛集团在上海证券交易所主板挂牌上市。此后，连续9日涨停，2月17日收盘价183.54元/股，较59.45元的发行价上涨208%，市值高达1101亿。

1、公牛集团的插座生意

公牛集团1995年成立，在“插座”（转换器）这一细分领域深耕，打造出了“插座专家和领导者”这一品牌形象，为消费者熟知。

公牛集团在成立之后的12年里，一直专注于插座（转换器）领域。仅用6年时间，公牛就成为中国民用转化器市场的老大，2001年公牛转换器以超过20%的市场占有率夺得第一。截至目前，公牛转换器占据市场近五成份额，为绝对的龙头。

公牛转换器的毛利率要高于其主要竞争对手动力未来和昊达智能。动力未来插线板产品主要供应小米，以“成本+约定利润”的价格销售给小米通讯，昊达智能插线板业务系是飞利浦品牌的经销商，主要为线上销售，本身并不生产。

在2007年，公牛开始了新的业务拓展，进入墙壁开关插座领域，如今墙壁开关插座也成为公牛另外一个重要支柱。2018年国内墙壁开关市场，公牛市场份额13.7%位列第一，第二的TCL占比10.9%，第三的西门子占比6.2%。

2014年和2016年，公牛先后进入LED照明领域和数码配件领域，LED照明业务已经从导入期进入增长期。但是公牛LED的营收和行业龙头欧普照明及佛山照明相比，相差巨大，且毛利率和欧普照明相比，相差10个点左右。

公牛集团是一家典型的家族企业。2017年前，阮立平和阮学平直接和间接持有100%股权，2017年12月阮立平两兄弟以12.8亿元的价格向高瓴资本等7家投资方转让4.12%股权。在上市前，阮立平两兄弟直接和间接持有95.876%股权。

2、业绩增长平稳

公牛集团2015年到2018年的营业收入分别为44.6亿、53.7亿、72.4亿、90.6亿，公司预计2019年的营收在96.8亿到107.0亿之间，同比增长6.77%-18.01%。

公牛集团的四大类产品中，转换器是成熟的支柱业务，收入占比一直维持在50%以上，墙壁开关是重点业务，2016年到2019年H1这两项核心业务在营收中占比分别为91.76%、88.02%、84.51%、81.34%。

2017-2018年新老国标交替产生的产品迭代，公牛转换器凭借品牌优势，转换器收入增长超过20%，2019年稳定后，上半年转换器的增长率只有2.41%。

在转换器营收只有2.41%增速的情况下，2019年H1总营收还能保持在10%以上，离不开其他业务的贡献，墙壁开关同比增长率20.76%，LED照明的增长率高达59.96%，数码配件增长率45.49%。但是总体来看，公司的营收增速呈下降趋势。

公牛集团2015年到2018年的净利润分别是10亿、14.1亿、12.9亿、16.8亿，营收增速最快的2017年，其净利润下滑8.5%，随后2018年净利润增速回到20%，公牛集团预计2019年的净利润大致在23亿-25.4亿元之间，同比增长37.19%-51.64%。

转换器在公牛集团中占比最重，对公牛集团的影响也最大，2017年到2018年，转换器的毛利率从45%突然下滑到33%，公牛集团的毛利率也从45%下滑到37%左右。主要是原材料价格上涨以及新国标带来了转换器成本上升。

2019年H1，随着转换器毛利率的回升，公牛整体毛利率也随之回升。2018年公牛转换器单价14.45元，对应毛利率33.26%，2019年H1转换器单价上涨0.36元，为14.81元，对应毛利率39.84%。对于转换器这样采购频率低且价格敏感度低的商品，公牛集团如果持续小幅提价，毛利率还有上涨空间。

公牛的毛利率对销售价格和直接材料价格非常敏感，销售价格上涨1%，可以让毛利率提高0.6%，而直接材料价格上涨1%，会让毛利率减少0.5%。

3、公牛的产业链优势，占用上下游现金流

公牛集团的销售模式中，主要以经销为主，经销占比达到85%左右，经销商的毛利率大致在36%-40%之间，与公牛集团的毛利率差不多，这主要是因为公牛品牌具有一定的溢价空间，经销商也能通过提价获利。

公牛的经销商主要以五金日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店等小而散的网点为主，经销商中有五成的规模在100万和100万以下。经销商中合作时间5年以上的数量最多，在公牛的应收中占比达到了70%以上，经销商合作时间长且稳定。

公牛经销商的终端网点达100万，是竞争对手的十倍以上。

庞大的网点规模，全面的网点覆盖，形成了公牛的渠道优势，对竞争对手而言也制造了强大的渠道壁垒，形成了公牛的护城河。

公牛在产业链中的地位比较强势，这个可以通过应收账款与预收款项的对比看出来，经销商从公牛采购商品主要是以“先款后货”的方式获得。公牛集团2016-2019年H1的应收账款分别为7627万、1.20亿、2.11亿、1.10亿元，而预收款项分别为1.99亿、1.71亿、1.25亿和4.34亿元。

2019年上半年，公牛的应收账款、预付账款和其他应收款合计1.61亿，算上日常经营所需的存货，总额为8.49亿。同期，公牛的应付账款、预收款和其他应付款合计20亿，两者相减还有10亿元左右的余额，通过合作方的应付和预收款，公牛就可以进行生产运营。

4、插座生意能否撑起千亿市值？

上市之前，公牛曾经进行过高额的现金分红。公牛集团在2015年、2016年和2017年，分别进行了5亿、5.85亿、22.55亿元的现金分红，三年累计分红金额达33.4亿元。尤其是2017年，22.55亿分红，不仅远远超过当年12.9亿净利润，而且几乎把账面现金全部拿走了，2017年末，公司的货币资金只有1.10亿。

凭借在产业链的地位，占用上下游的现金流，公司不缺钱，也很少有贷款。

近三年，公牛集团净利润年复合增长率20%，公司预计2019年净利润为23亿-25.4亿之间。

截至目前，公牛集团市值1101亿，市盈率45倍左右，面对20%的净利润年复合增长率，不管怎么说，还是很贵！公牛集团能否实现业绩的持续增长，取决于公司能否在插座和墙壁开关之外，取得新的业务增长点。（来源：股票说）

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